El sector financiero es sin duda el que más gangas ofrece en estos momentos. Pienso que una buena parte de esa infravaloración viene por las incertidumbres que existen en este sector, pero también creo que es por la alergia que este sector genera en muchos inversores que no lo entienden del todo, o que no se sienten cómodos analizando este tipo de empresas.Es cierto que un banco es un animal complejo de analizar, sin embargo todo se entiende más fácil si lo llevamos a su más simple expresión:
Un banco se encarga de recibir dinero de sus depositantes para prestarlo o invertirlo a una tasa de interés superior de la que paga a sus depositantes. Visto así, el beneficio de un banco vendrá dado por: intereses ganados - intereses pagados. Sin embargo, existe una cantidad de esos préstamos que no se pagan por una infinidad de razones, en algunos casos las garantías que ha puesto el acreedor cubren gran parte o la totalidad del préstamo otorgado, pero en otros casos no es así. Es por esto que existe una pérdida cada año por estos préstamos que no se devuelven. Nuestra fórmula de beneficio quedaría: intereses ganados – intereses pagados – pérdidas por préstamos malos. Los bancos además de los intereses reciben ingresos por las comisiones que cobran, esas que todos los que tenemos una cuenta en un banco conocemos (por tener una tarjeta, por abrir una línea de crédito, etc, etc, etc). De este modo tenemos las 4 principales cuentas que encontraremos en todo banco en su pérdidas y ganancias, dos de ingresos (intereses cobrados + comisiones) y dos de gastos (intereses pagados + pérdidas por créditos malos), a esto le añadimos el resto de gastos fijos de un banco (personal, alquileres, etc) y tenemos el ganancias y pérdidas. Por supuesto, estoy simplificando en exceso y hay que conocer las reglas contables de las diferentes cuentas, pero en cualquier banco comercial, estas son sus principales cuentas.
Los requerimientos de Capital
Todo banco, requiere que sus dueños o accionistas mantengan un mínimo de capital que haga de colchón en caso de tener pérdidas por malos créditos, de este modo el riesgo de que un crédito salga mal es de los dueños del banco y no de los depositantes, lo que le da sentido al sistema: Los dueños de los bancos tendrían un especial cuidado al dar los créditos ya que si no lo hacen podrían perder su capital, y verían su capital crecer con las ganancias que le generaría una buena intervención financiera. Existen principalmente dos requerimientos de capital para un banco: Capital/Activos ponderados por riesgo y Capital/Total Activos. En mi opinión personal, el más importante es el primero, ya que realmente nos indica la capacidad que tiene una entidad financiera de resistir créditos malos. El ratio requerido era del 2% bajo el acuerdo de Basilea 2 y serán del 8-9% bajos los acuerdos de Basilea 3. Si el ratio de capital baja por debajo de estos requerimientos la entidad debe acordar un programa con el regulador para aumentar el capital o, en caso que esto no sea posible, disolver la entidad financiera.
Hay que aclarar que en estos ratios, cuando hablo de Capital en realidad quiero decir Capital Tier 1, que en realidad toma en cuenta las acciones comunes, acciones preferentes, y algún que otro instrumento de deuda adicional.
La dificultad de medir el riesgo de un banco:
El Balance General típico de un banco es el siguiente:
Activos:
Bonos de alta calidad (Bonos del Estado, Otros) | 100 |
Créditos otorgados | 880 |
Provisión por créditos malos | (80) |
Activos Fijos | 100 |
Total Activos: 1000
Pasivos y Capital
Depósitos | 800 |
Deuda | 100 |
Acciones preferentes | 20 |
Acciones comunes | 80 |
Total Pasivos: 900
Total Capital: 100
Ratio Capital / Activos ponderados por riesgo = 100/880 = 11,36%
Como vemos, en el ejemplo anterior el banco está bien capitalizado, inclusive bajo los estándares de Basilea 3. Y bajo situaciones de una economía funcionando en condiciones normales, este sería un banco de una extrema solidez. El problema viene con un evento sistémico que pueda hacer mella en la calidad de los activos del banco (los créditos otorgados). Una recesión más profunda de lo habitual puede hacer que hasta el mejor pagador vea su negocio naufragar y no poder hacer frente a sus pagos. Vemos como en el caso de este banco, había una provisión del 9,09% de que los créditos otorgados fueran malos, pero ¿qué ocurriría si debido a una profunda crisis este porcentaje se doblara y creciera hasta el 18%?
Para simplificar, vamos a suponer que las entradas por intereses y por comisiones son iguales a los gastos por intereses pagados y por gastos fijos. En este caso la pérdida del año sería por la diferencia de la previsión de pérdidas que habíamos hecho a cierre del año pasado y las realmente realizadas (de nuevo aquí estamos simplificando, pero la realidad no se aleja mucho de este ejemplo). En este caso anotamos pérdidas por 880 x 18% = 158,4 → 158,4-88= 70,4
Nuevo ratio de Capital = (100-70,4)/ (880-154,8) = 4,08%
Vemos como en este caso de un plumazo un año malo ha hecho que el banco tenga que doblar su capital para poder seguir operando. Los accionistas actuales verían como, además de sufrir una importante pérdida en el valor de sus acciones por los créditos malos, verían su participación en la empresa dividida a la mitad en caso de que la entidad tenga éxito encontrando nuevos inversores dispuestos a inyectar Capital nuevo. En Estados Unidos, muchos bancos optaron por el llamado TARP (Troubled Assets Relief Program), en donde el banco le vendía parte de la cartera de créditos a La Reserva Federal y/o se inyectaba Capital en la entidad mediante la emisión de acciones preferentes.
Vemos que, entre otros, estudiar un banco tiene los siguientes problemas:
· Son instituciones con un apalancamiento importante, es decir, con que falle una pequeña parte de sus activos es suficiente para eliminar una buena parte del capital.
· La calidad de los activos es completamente desconocida para el inversor. Es muy difícil para el que estudia un banco sentado en su escritorio leyendo informes anuales saber la sensibilidad que su cartera de activos tendrá ante una crisis, algunos bancos son excelentes en el otorgamientos de créditos y ella sufre un deterioro mucho menos que otra entidad que ha tenido una “mano más alegre” a la hora de otorgar créditos.
· Son entidades “pro-cíclicas”, es decir, los efectos del ciclo económico las golpean especialmente, y debido a su apalancamiento, sus efectos se magnifican.
· En muchos casos su directiva está “blindada”, es decir, si las cosas van bien para el banco a ellos les va bien, y en caso que al banco le vaya mal, pues a ellos también les va bien…. Esto tiene el problema de que incentiva la toma de riesgo excesiva, poniendo en peligro la viabilidad de la entidad en el largo plazo en caso de que se suceda un evento adverso.
Por si fuera poco lo dicho anteriormente, lo que antes eran “bonos del Estado sin riesgo”, ahora resulta que sí que tienen riesgo. Y aprovecho para explicar lo que es el concepto de los “activos ponderados por riesgo”. Para el cálculo de los ratios que debe mantener un banco, se debe sacar lo que son los “Activos Ponderados por Riesgo”, en donde se le asigna un riesgo cero (0) a los bonos de una entidad AAA o bonos del Estado, y se le asigna un riesgo de 1 a los créditos al consumo, por ejemplo. Existe una gama de grises que ni conozco a profundidad ni es pertinente para nuestra explicación. Como hemos visto en el ejemplo anterior, hemos simplificado dando a toda la cartera de créditos una ponderación de riesgo del 100%.
De modo que analizar un banco es como caminar por un campo minado, no se sabe en dónde está la bomba y si metes la pata donde no debes te vuela una pierna. Sin embargo, y a pesar de todo lo dicho anteriormente, hay esperanza para el inversor dispuesto a dedicarle tiempo al análisis.
Ya han pasado cuatro años desde que se inició la crisis financiera y eso nos da un tiempo suficiente para ver cómo ha evolucionado en un banco la cartera de créditos de la entidad financiera. Podemos hacernos un criterio sobre si las provisiones por malos créditos son conservadoras o no, podemos ver la capacidad que tiene un banco a una súbita subida de sus créditos malos, además de eso, muchas de estas entidades están cotizando muy por debajo de su valor en libros, lo que nos da un mayor “margen de seguridad” en caso que la entidad tenga que emitir acciones para recapitalizarse, etc, etc.
Invertir en bancos no es algo que le recomiende a nadie, sólo los más osados, con tiempo y conocimiento suficientes para hacer un análisis profundo de la entidad en cuestión tendrán éxito en esta aventura, los peligros son muchos pero para el inversor preparado y perseverante, el premio puede ser excepcional.
P.D.: Quiero aclarar que aunque la mayoría de la cartera que manejo está invertida en el sector financiero, los bancos tienen un peso relativamente bajo.
P.D.2: La totalidad de las empresas que he estudiado del sector financiero son de Estados Unidos, en Europa los ratios de capitalización de la banca en general son más bajos (por lo que he podido leer) y además existe el riesgo añadido de la deuda soberana, así que no estoy tan seguro de que en Europa existan “gangas” en el sector financiero todavía.
Por casualidades de la vida, ayer estaba precisamente echándole un vistazo a Sacyr como posibilidad de inversión. Ya en su momento escribí sobre Sacyr, donde explicaba que nunca invertiría en una empresa como esta y daba mis razones. Pues bien, mucho ha llovido desde entonces, han cambiado de Consejero Delegado, de accionariado, han rebajado su deuda, la acción ha caído desde los 7 euros aproximadamente en que cotizaba cuando escribí el artículo a los 2 euros a los que cotiza hoy en día, etc. De modo que mi nueva aproximación a Sacyr ha dado el mismo resultado: no invertir en ella. Mi rápido análisis se basa en 2 razones:
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