viernes, 28 de julio de 2017

Strong Buy


Sobre los precios objetivo y los que los calculan:

Este post viene inspirado al leer en los diferentes foros de inversión que en el debate entre lectores como razón de peso para la compra o venta de una acción, el argumento de que el “analista Menganito del prestigioso banco de Inversión Merry Lorgan tiene un precio objetivo sobre la acción de Z”.

Vaya por delante decir que he conocido a muchos analistas, y como en todas las profesiones, los hay buenos, mediocres y algunos realmente excelentes. Los analistas de los bancos de inversión son un muy buen apoyo en el trabajo de un gestor de carteras, en especial cuando se trata de conocer a una empresa, su industria, y demás características clave que se necesitan para valorarla.

Dicho lo anterior, he visto que cuando, como inversor, se está estudiando entrar o no en alguna compañía (o venderla si se tiene en cartera), hay muchos que se fijan en la recomendación y en los precios objetivo que le otorgan los analistas de los principales bancos de inversión. Esta es una práctica errónea ya que la recomendación o el precio objetivo que le da un analista a una acción tiene poco que ver con lo que realmente piensa es el probable desempeño que va tener alguna compañía. Esto es así porque un analista de un banco de inversión NO ES REMUNERADO por acertar el desempeño de una acción y mucho menos por que el precio objetivo se acerque o no al precio al que una acción llegue a cotizar en x tiempo.

Una gran gestora genera una gran cantidad de millones de Dólares-Euros en comisiones al comprar y vender acciones, y estas se dividen en dos: las comisiones por compra/venta de acciones y lo que se conocen como los “Soft Dollars”. Los Soft Dollars es una cantidad, incluida en la comisión de compra/venta, pero que es adjudicada de forma discrecional por la gestora a los diferentes bancos de inversión. Esto se hace así porque se supone que este dinero es el que paga todo el trabajo de investigación y apoyo que dan los analistas a los gestores de una gestora. Pues bien, como se imaginarán, cada gestora usa sus criterios para repartir este dinero entre los bancos de inversión, y les aseguro que no encontrarán ninguna que lo reparta usando “el precio objetivo” como criterio para hacer este reparto.

En mi caso, cuando trabajaba para una grande, lo que hacía era “dar puntos” a cada banco de inversión por lo que yo consideraba era una ayuda a mi trabajo y ese dinero lo asignaba según los puntos que cada uno había sacado. Por ejemplo: de las cosas que más valoraba era que me consiguieran una entrevista con el equipo gestor (CFO, CEO) de una compañía que me interesase. Otros puntos los asignaba si tenían un modelo en Excel de una compañía que me interesaba, si me daban alguna buena idea de inversión, etc, etc. Yo trataba de ser lo más objetivo posible, pero en esto el grado de subjetividad es alto, y les aseguro que el “tener una buena relación” con el banco X era razón suficiente para asignarle un mínimo a ese banco.

Como pueden ver, el precio objetivo, o la recomendación de comprar, mantener, o vender no salen por ningún lado en este proceso, y es por eso, entre otras razones, que el valor que uno le debe asignar a estas cosas es el justo (en mi caso, ninguno).

 Otra de las razones para que los analistas tienen una recomendación “sesgada” es que reciben dinero de las compañías a las que analizan. Cuando una compañía va a emitir acciones o bonos, un banco de inversión se lleva una buena tajada de la colocación de estos papeles. No es buena estrategia poner una recomendación de “vender” cuando quieres que se coloquen acciones o bonos de una compañía que es cliente o potencial cliente.

 Podría extenderme, pero creo que la base de lo que quiero transmitir ya lo he plasmado. La labor de un Analista es muy valiosa, pero no para decir “el precio objetivo de la acción X es Z”, eso lo tienes que decidir tú como inversor y las herramientas para decidirlo son muchas, y una muy valiosa es toda la información que te pueda dar un analista. Pero a la hora de comprar o vender, es el inversor, y más nadie, el que debe decidir cuál es su precio objetivo.
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viernes, 10 de junio de 2016

Esta película ya la he vivido yo (Manifiesto ANTI-PODEMOS)

Esto lo escribo como Venezolano-Español, que con horror ve la popularidad que está obteniendo un partido político como PODEMOS. Créanme que el discurso político es el mismo que había en Venezuela en el año 1997-1998, y nosotros también decíamos “Venezuela no es Cuba”, “aquí no puede pasar eso”, etc, etc. El ambiente era uno de desengaño, una mala situación económica venía de la mano de numerosos y escandalosos casos de corrupción, con su clímax en un presidente en funciones destituido y enjuiciado por la Corte Suprema de Justicia.
Con este escrito quiero aportar mi granito de arena en advertir lo que es un partido político como PODEMOS, su modo de actuar, y las posibles consecuencias en caso de que lleguen al poder.  Esto lo hago porque no quiero que mi hijo, madrileño, tenga que irse de su país como lo ha tenido que hacer su padre porque el país en el que nació ha sido destruido por una ideología sustentada por el odio, el revanchismo, y en general, por el descontento con la institucionalidad.
Desgraciadamente esta película ya la he vivido yo, y espero que el final no sea tan triste como el de Venezuela, que hoy en día es un país quebrado, con una producción nacional inexistente, donde hay escasez de todos los productos básicos y con unos índices de delincuencia de los mayores del mundo.
Los comunistas saben que hoy por hoy es imposible ganar con un discurso de comunismo-marxismo-leninismo, de modo que la receta que tienen pautada para implantar sus ideas es seguir un discurso de mentiras, populismo y tratar en lo posible de no emitir opiniones muy “radicales” para poder llegar al poder.
Para ganar el poder simplemente dicen lo que sea que el pueblo quiere oír, LO QUE SEA:
Y esto no lo digo yo, lo dice el mismo Pablo Iglesias:
 
Chavez en 1998:  
 
Pablo Iglesias en Diciembre de 2014:
 
Triste cómo torea una pregunta directa, y vuelve al típico discurso comunista de decirle al pueblo lo que quiere oír, que si la casta, que si “adecentar”, que si los ricos, etc, etc.
 
Una vez obtenido el poder, un partido como PODEMOS se plantea un objetivo fundamental y es perpetuarse en el poder para implantar su comunismo. Pero ¿cómo se logra esto en una democracia?, pues destruyéndola poco a poco, quitándole poco a poco autonomía a las personas y dársela al Estado (entiéndase que para un comunista “el pueblo” es el partido comunista).
 
Formas de minar la democracia:
La forma que usan los comunistas para minar la democracia poco a poco es la de ir asumiendo el control total de lo que ellos llaman “RECURSOS ESTRATÉGICOS”, vamos a detallarlos:
 
Control de los medios de comunicación
Vemos en el siguiente video la opinión de Pablo Iglesias sobre los medios de comunicación privados:
 
Es cierto que el gobierno de turno hace con TVE lo que le da la gana (lamentable la reforma del PP de la televisión pública), pero por otro lado tienes medios como la sexta por un lado o Intereconomía del otro con su marcado estilo, cada uno en el suyo, y de eso se trata la democracia, de que existan tanto unos como los otros. Con PODEMOS habrá sólo UNA voz y de nuevo, no son mis palabras, son las del líder de PODEMOS:
 
Una vez asumido el control de los medios de comunicación, o al mismo tiempo, empezará la
 
Nacionalización de empresas consideradas “estratégicas”:
En la categoría de “estratégicas” están las compañías de telecomunicaciones (fundamental), las eléctricas, alimentos, las petroleras, los bancos. Y ¿por qué estos sectores?, pues muy sencillo, porque TODOS tenemos que pasar por ellos para desarrollar nuestra actividad, de ese modo los comunistas se asegurarán que, para poder obtener un crédito o para que le pongan la luz a tu proyecto pues será muy beneficioso (imprescindible) tener un carnet del partido.
El tener el control de las compañías de telecomunicaciones es fundamental, ya que además de asegurarse el control del ciudadano a través del peaje de tener que pasar por ellos para desarrollar tu actividad, ellos tienen control total sobre el flujo de la información, con todo lo que ello implica.
Aquí de nuevo, no estoy inventando nada, son ideas ya expuestas por Pablo Iglesias:
 
 
Control TOTAL de la educación:
Una de las cosas de las que ha hablado poco el líder de PODEMOS es sobre su modelo educativo, esto no es producto de la casualidad, ya que el modelo es muy sencillo, asumir el control total de la educación (algo que dicho hoy en día sería muy impopular). Y cuando digo total me refiero no sólo en los programas educativos, este control se extendería a expropiar los centros educativos que se encuentren en manos privadas.
Sin embargo, con lo poco que ha dicho ya puede “olerse” de qué va la cosa…
 
 
Control del poder Judicial:
Una vez asumido el control del poder legislativo y del ejecutivo harán las reformas necesarias para tomar el control del único poder que les falta por controlar, el poder judicial.
Todos los jueces de las más altas instancias serán designados por el partido, y España será un país sin corrupción, ya que los casos que hoy en día vemos salir a la luz pública ya no se volverán a ver, no habrá medios de comunicación que los destape, y tampoco habrá jueces que los investiguen, España será un país con cero corrupción (como lo es Venezuela hoy en día).
 
Control del Ejército:
Un aspecto en el que PODEMOS se expresa muy pero que muy poco, es con respecto al ejército. Eso no quiere decir que tomar el control de tan importante institución no esté en sus planes, y no es casualidad que hayan fichado a un general del ejército en sus filas.
Aunque esto no lo han contado todavía, lo primero que harán es mejorar las condiciones de todos los militares de base, de modo de ganar las simpatías del cuerpo en general, hecho esto plantearán el “derecho” que tienen los militares de profesar su afección política. Con esto se logran dos efectos: el primero y más importante es el de identificar a aquellos oficiales que son afectos al partido y a los que no lo son, y por el otro rompe de una forma “soft” el sagrado deber de los militares de mantener la neutralidad y apegarse a la constitución. Hecho esto viene lo más fácil, y es establecer y ejecutar los mecanismos para cambiar a la cúpula del ejército y de este modo poder nombrar en los altos mandos sólo a aquellos que sean leales al partido y pasar a “retiro” a todos aquellos que no expresen de una forma clara su apoyo al partido (recordemos de nuevo, para un comunista “el partido” es el pueblo).
 
Sin prisa, pero sin pausa:
 
Este es un proceso que no se puede dar de la noche a la mañana, requiere de tiempo. Los cambios se tienen que dar poco a poco, los cambios abruptos generan rechazo, pero poco a poco obtienen menos resistencia. Como la teoría (supongo que cierta) de que si metes a una rana en una cacerola con agua a temperatura ambiente y la vas calentando poco a poco la rana no reaccionará y se cocinará al hervir el agua.
Espero sinceramente que el pueblo Español me demuestre que “esto no es Venezuela”, que el discurso de echarle la culpa a la casta, a los ricos, a los “mercados”, o a quien sea que se quiera culpar de la situación actual del país no triunfe sobre el discurso del trabajo, la honradez, la sensatez, la mesura y la cordura.
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miércoles, 20 de enero de 2016

Nuestra propuesta de inversión: Genworth Financial


Es la primera vez que vamos a hablar de una de las acciones que tenemos en nuestro fondo privado de inversión, pero en nuestra opinión la oportunidad es tan buena que queremos compartirla con la comunidad. Por supuesto es sólo una opinión de inversión y está abierta a debate.



Genworth Financial es una compañía aseguadora (spin-off de GE Capital en 2004) que en la actualidad cuenta con oficialmente 4 segmentos

-          US Life Insurance

-          US Mortgage Insurane

-          International Mortgage Insurance

-          Runoff



Y decimos “oficialmente” porque hay que ver dentro de cada segmento las subdivisiones internas para entender realmente lo que es Genworth.

-          US Mortgage Insurance: División que ofrece seguros hipotecarios (cubren al tomador del seguro contra un impago hipotecario). Esta fue la división problemática durante la crisis del 2007-2008, cuando los impagos hipotecarios en los EE.UU. se dispararon esta división tuvo pérdidas cuantiosas que casi arrastran al resto del grupo al abismo.

-          International Mortgage Insurance: al igual que su primo de EE.UU. esta división ofrece seguros hipotecarios principalmente en dos mercados Australia y Canadá. También tienen presencia en Europa, pero es muy minoritaria.

-          US Life insurance: Contiene 3 divisiones importantes

o   Life insurance: Seguros de vida de toda la vida

o   Fixed annuities: A partir de cierta edad la aseguradora hace un pago anual o mensual al asegurado. Es un tipo de plan de pensiones.

o   Long Term Care: Es un tipo de seguro que cubre los cuidados que una persona pueda necesitar en caso de no ser completamente autosuficiente, por razones especificadas en cada seguro. Un ejemplo: una persona que está sufriendo de Alzheimer, su seguro normalmente le paga el tratamiento, pero no el internarlo en un centro de cuidados especializados. Este seguro actuaría como complemento y cubriría los gastos asociados al internamiento del enfermo en un centro de cuidados especializado.

-          Runoff: Productos que ya no se venden de forma activa y cuya cartera activa se está dejando vencer gradualmente.



Valorando Genworth Financial:

En este caso lo indicado sería hacer una suma de las partes, nuestra tesis es que, usando este método, Genworth está tremendamente subvalorada

-          International Mortgage Insurance:

Genworth MI Canada y Genworth MI Australia cotizan en bolsa, por lo que podemos conocer el valor que el mercado le está otorgando a estas 2 divisiones. Genworth posee el 57,3% de Genworth Canada y el 66,15% del Genworth Australia. A día 20 de enero que estoy escribiendo este post, el valor que el mercado le asigna a la participación de Genworth en estas dos sucursales es de 1.528 millones de dólares.

En la actualidad Genworth Financial (grupo) capitaliza a 1.120 millones de dólares, es decir, tiene menos valor que la participación que tienen en sus sucursales de Australia y Canada. Esto quiere decir que el mercado le asigna valor negativo al resto de las divisiones.



Veamos si esto tiene sentido:

-          US Mortgage Insurance: Una división que está en recuperación y que todavía arrastra una cartera de seguros con impagos de la crisis del 2008 está generando entre 130-150 de ganancias después de impuestos. El potencial de ganancias normalizadas para esta división lo calculo en 200 millones de dólares.

-          US Life Insurance: Esta división está obteniendo 120 millones de ganancias después de impuestos. Para los cálculos del valor de esta división voy a asumir 100 millones para usar un número conservador.

-          Fixed annuities: La división obtiene aproximadamente 100 millones de ganancias netas anuales.



Long Term Care:

Aquí tenemos a la madre del cordero. Genworth ha tenido que provisionar esta división por pérdidas mayores de las anticipadas y el miedo que tiene el mercado es que tenga que hacer futuras provisiones para seguir haciendo frente a gastos superiores de lo estimado en esta división. El principal problema es que los cálculos en este tipo de seguro son muy difíciles. Es muy complicado lo que va a valer una habitación en un centro de cuidados para personas con Alzheimer dentro de 30 años, a esto hay que sumar que también es muy complicado calcular el tiempo que la persona va a usar este tipo de servicios.



Cálculos:



I.M.I. Canada:
816.59
I.M.I. Australia:
712
I.M.I. Others
0
Valor de Mercado
 $        1,528.59
US Life Insurance
120
Fixed annuities
100
U.S. Mortgage Insurance
150
Runoff Segment
0
Corporate
-230
Operating Result
140
Multiplo x8
1120
Valor Total pre LTC
 $        2,648.59
Valor actual en bolsa
 $        1,120.00
Valor de Mercado LTC
 $      (1,528.59)
Upside (precio actual 2.30)
Asumiendo -1000
 $        1,648.59
 $3.30
43.56%
Asumiendo -500
 $        2,148.59
$4.30
87.10%
Asumiendo 0
 $        2,648.59
               $5.30
130.64%
Shares out
499.3





Como vemos en los cálculos, asumiendo que LTC tiene un valor de -1000 millones (muy conservador en mi opinión), la compañía tiene un potencial de 43% de subida, y en el otro extremo, asumiendo que tiene un valor de 0, el valor que tendría Genworth sería de $5,30 o un potencial de revalorización de más del 100%.



Además, en estos cálculos no se está tomando en cuenta el verdadero potencial generador de ganancial de MI Canada y MI Australia (en nuestra opinión el mercado también infravalora estas divisiones), no se está tomando el valor potencial que pensamos tiene realmente U.S. Mortage Insurance, ni se está tomando en cuenta planes de reducciones de costes que la compañía está implementando.



La pregunta es ¿cuánto vale realmente Long Term Care?, en nuestra opinión, tiene un valor positivo. Cierto que ha tenido que hacer provisiones por las viejas pólizas vendidas a precios que no cubrieron sus costes, pero actualmente Genworth es la única compañía a nivel nacional de los Estados Unidos que vende este tipo de pólizas, y actualmente las vende a precios con un margen positivo. De modo que a medida que sigan en el negocio, el valor de esta división seguirá aumentando ya que las ganancias de las pólizas nuevas compensan por las pérdidas de las pólizas viejas. Además, Genworth está en negociaciones con los diferentes reguladores de los diferentes estados para cambiar las prestaciones de las pólizas viejas, de modo que puedan limitar sus pérdidas. Para los diferentes estados es interesante que Genworth siga ofreciendo sus productos, ya que de otro modo serían los programas estatales Meicare y Medicaid los que soportarían la totalidad de estos costes. Ya anteriormente Genworth ha sido capaz de modificar las prestaciones de pólizas viejas y se muestra optimista en su capacidad de poder seguir haciéndolo, de modo que el negocio al menos no genere pérdidas.



Como ven, somos optimistas con Genworth, pensamos que está sustancialmente subvalorada y tiene un potencial inmenso.
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miércoles, 28 de enero de 2015

Barato no, pero no sabemos si caro...

Quiero hacer uno de esos post que tenía varios años sin hacer y en el que exploro la valoración del mercado norteamericano.
Los indicadores que voy a usar son los que he usado desde hace ya un tiempo:
Coste de la deuda:
High Yield spreads: Aunque su función principal es la de darnos una idea del coste de la deuda corporativa, este spread entre los Bonos del estado Norteamericano y los bonos corporativos de “alto riesgo” son también una forma de medir el “apetito por riesgo” del mundo inversor. Si el spread se hace grande esto significa que la comunidad inversora tiene “aversión al riesgo”, y prefiere poner su dinero en valores seguros. Siendo la bolsa un activo considerado de riesgo (o al menos de mayor riesgo que un bono corporativo de buena calificación), que este spread sea alto en teoría debería coincidir con un mercado infravalorado y viceversa.
 
Como vemos en el gráfico, los valores actuales de este spread son superiores a 5%, lo que lo coloca a niveles de “cautela” al no ser niveles de miedo alto como los experimentados en las recuperaciones después de la explosión de la burbuja .com o de la última burbuja inmobiliaria mundial, sin embargo tampoco se encuentra en niveles de “miedo bajo”, que caracteriza los momentos en que emitir deuda es barato para este tipo de compañía y normalmente viene acompañado de euforias del mercado.
 
Coste del equity:
 El Equity Risk Premium o prima por riesgo del mercado es un concepto básico en valoraciones ya que es en teoría el retorno adicional que se le pide al mercado con respecto a una inversión considerada “libre de riesgo” como lo es en teoría los bonos del tesoro. Nótese que digo mucho “en teoría”, ya que en la práctica todos sabemos que los estados dejan de pagar sus deudas y la tasa de retorno de un mercado en el futuro es no es predecible con seguridad.
 
Vemos en el gráfico como a principios de año nos encontrábamos según el cálculo del Implied Risk Premium del profesor Damodaran cerca de los máximos históricos, lo que nos hace pensar que el mercado según esta medida “está barato”, ya que la tasa de descuento que está aplicando a sus ganancias esperadas es de las mayores desde 1960.
Vamos a añadir un par de gráficos como lo son el Schiller PE10
 
 
Y la Q de Tobin

















 Fuente: dshort.com
Según ambos gráficos los mercados están en estos momentos muy caros ya que en ambos estamos muy por encima de las medias a las que nos tienen acostumbrados.


Críticas a cada gráfico:
Coste de la deuda y coste del equity: La principal crítica a estos gráficos es que no reflejan la realidad ya que están manipulados por la Reserva Federal, sin embargo la Reserva Federal terminó con su política de compra de Bonos del Estado a finales de 2014, por lo que hoy en día no existe tal manipulación.
Schiller PE
Hay que recordar que el precio de una acción son el resultado de descontar sus flujos de caja futuros, y a menor es la tasa de descuento mayor será la valoración del mercado. Hoy en día los bonos a 10 años del tesoro norteamericano están en mínimos históricos (desde hace más de 100 años que he encontrado data no ha estado a este nivel). Lo que quiere decir que es lógico que los multiplos de valoración del mercado sean superiores a los vistos históricamente, ya que nunca en la historia se han visto retornos tan bajo en la tasa libre de resgo. Como contra argumento podemos decir que la prima por riesgo del mercado se ha expandido para compensar esta bajada en la tasa libre de riesgo, por lo que la tasa total a la que se descuentan las ganancias en el futuro (Tasa libre de riesgo + prima de riesgo del mercado) se ha mantenido relativamente contante desde finales del siglo pasado.
Q de Tobin
La principal crítica a este ratio es que la data histórica es poco relevante ya que en Estados Unidos la economía a pasado de ser intensiva en activos (industrial) a una de pocos activos (servicios e I+D). Y esto se puede ver en el mínimo ocurrido en a principio el 2009 (cuando la bolsa estaba realmente barata) cuyo ratio fue el doble que en los mínimos anteriores.
 
Conclusión: Parece que la mayoría de los indicadores nos dicen que el mercado está caro, sin embargo hay que tomar este resultado con cautela. Esto no quiere decir que el mercado vaya a bajar, ni que vaya a subir. Aunque probablemente en el largo plazo, los retornos del mercado estén por debajo de su promedio histórico.
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