Aprendiendo de Sacyr (edición viejos fantasmas)

Por casualidades de la vida, ayer estaba precisamente echándole un vistazo a Sacyr como posibilidad de inversión. Ya en su momento escribí sobre Sacyr, donde explicaba que nunca invertiría en una empresa como esta y daba mis razones. Pues bien, mucho ha llovido desde entonces, han cambiado de Consejero Delegado, de accionariado, han rebajado su deuda, la acción ha caído desde los 7 euros aproximadamente en que cotizaba cuando escribí el artículo a los 2 euros a los que cotiza hoy en día, etc. De modo que mi nueva aproximación a Sacyr ha dado el mismo resultado: no invertir en ella. Mi rápido análisis se basa en 2 razones:

1- Su Patrimonio Tangible es negativo:

Haciendo un cálculo rápido sacamos de su informe de la segunda mitad del 2011 lo siguiente:

Patrimonio = 2.548.251

Le vamos a descontar:

Intangibles por 159.172, activos fiscales por 880.527.

Y aparte yo le voy a descontar:

- 341.069 en sus activos inmobiliarios (que me parece prudente bajar en un 12% lo que tienen puesto que valen sus casas y terrenos)

- 1.265.791 en sus activos en empresas participadas (principalmente su participación en Repsol)

Resulta que Sacyr tiene en sus balances a Repsol a un precio superior a los 28 euros por acción, recordemos que su precio de compra fue cerca de los 26 euros. Esto se debe al método utilizado para contabilizar esta inversión. Repsol cotizaba ayer cerca de los 18 euros por acción, es decir, el precio en balances está inflado más de un 50% con respecto al de mercado. Ajustando el precio de Repsol a 18 euros, nos da el descuento de 1.265.791 en el valor que debe tener en el balance el apartado de inversiones mobiliarias.

La suma de los descuentos es: 2.646.559, más de lo que declaran como patrimonio. Es decir, si decidimos liquidar Sacyr mañana los accionistas se quedan sin nada y sus acreedores se tendrían que pelear para ver a quién le pagan primero. Como regla general no invierto en compañías sin patrimonio tangible (a menos que te llames Google).

2 - El riesgo Repsol:

La otra razón para no invertir en ella es el riesgo Repsol, que tiene la mitad de sus activos en Argentina, un país con crecientes hostilidades hacia la empresa, y que conociendo la forma de actuar de los gobernantes suramericanos en boga, terminará nacionalizando la industria petrolera.

He escuchado a varios "analistas" hablar de que eso "no es posible", que Argentina "no tiene dinero para nacionalizarla", que si las "relaciones con España y con Europa", etc etc. A ellos les digo lo siguiente, si Grecia (que por ahora está dentro de Europa), ha dejado de pagar su deuda y "no ha habido default", ustedes creen que Argentina no es capaz de nacionalizar YPF al precio que le de la gana y pagarlo en cómodas cuotas que el mismo gobierno establecerá como le venga en gana?

Y ya saben lo que pasará con el precio de Repsol si este escenario se termina de materializar, Sacyr tendría que poner nuevas garantías por el préstamo que tienen con los bancos por la compra de estas acciones, por supuesto, y a ver qué activos tienen ahora para poner en garantía.

Lo que no entiendo es por qué no vendieron esta participación durante el 2011 (bueno, los obligaron a vender la mitad a finales de año), y siguen diciendo que piensan seguir en Repsol y que no aceptarán ningún precio inferior al que tienen en su balance. Hay veces que aunque el mercado te muerda, no se aprende...

Lecciones de inversión, dadas por Keynes...

Keynes, aunque fue economista, también fue un exitoso inversor (sinceramente, los economistas que conozco no son muy buenos invirtiendo). Para todos aquellos que tienen prejuicios o tildan a Keynes de "sociata", les recomiendo ampliamente su lectura, verán que nada más lejos de la realidad.Pero este post no es para defender el "Keynesianismo" ni mucho menos, es para recomendar la lectura de un capítulo en específico de su famosa obra "La teoría general del empleo, interés y el dinero". En él, Keynes plasma lo que podríamos llamar su línea de pensamiento sobre lo que es el mercado de valores y su influencia en la economía. El capítulo en cuestión es el 12: "El estado de las expectativas a largo plazo". El capítulo la verdad no tiene pérdida de principio a fin, y recomiendo su lectura ampliamente tanto a los que les interesan la economía, las finanzas y las inversiones en general.

Como muestra un botón (traducción libre de la versión en Inglés publicada en 2007): 
 "Podría suponerse que la competencia entre profesionales expertos, que poseen experiencia y juicio superiores a los del inversor promedio, corregiría los caprichos del particular ignorante que invierte por su cuenta. Sucede, sin embargo, que las energías y habilidades del inversor profesional están ocupadas en otra cosa. Ya que la mayoría de estos profesionales están, de hecho, preocupados no en hacer una mejor predicción sobre el retorno a largo plazo que producirá una inversión durante toda su vida, sino en predecir cambios en el precio de la acción a corto plazo un poco antes que el público en general.
Están preocupados no en lo que una inversión realmente vale para el inversor que la hace pensando en el largo plazo, sino en el precio que el mercado le asignará, bajo la influencia de la "psicología de masas", en tres meses o en un año."

¿Por qué invertir en bolsa hoy?

Para muchos, una acción no es más que un ticker, una línea que sube o baja de forma caprichosa. Para nosotros los "inversores value", una acción es una pequeña propiedad de una empresa. Cuando compramos una acción, estamos comprando un negocio que pensamos tiene un valor superior a lo que el mercado está reflejando en un momento dado.

Por lo que, para conocer el valor de una acción, lo que hay que hacer es conocer el valor de la empresa.

Hasta que alguien me pruebe lo contrario, el valor de una empresa es el valor presente de su capacidad para generar dinero que yo, como dueño, me puedo llevar al bolsillo. Esto se calcula con una cantidad de variables, pero que en su mayoría van dirigidas a determinar básicamente dos cosas:

• Las proyecciones de ventas y márgenes (como determinantes principales del flujo de caja libre)



• El coste de capital (al que se van a descontar los flujos de caja libres)

Como inicio para conocer sobre valoraciones les recomiendo la guía de valoración empresarial del blog del inversor, y para profundizar hay mucha literatura de finanzas, aunque mi favorita es la publicada por el profesor Aswath Damodaran del NYU.

¿Por qué invertir hoy en bolsa?

Hay cuatro razones de peso para el inversor value para invertir hoy en bolsa:

1) El coste del capital está en máximos:

El coste del capital se divide en dos componentes: el coste de la deuda y el coste del equity.

Los spreads de los bonos "investment grade", como se les conoce a los bonos emitidos por compañías con muy baja probabilidad de default(de no pagar), están a niveles tan altos, que han ocurrido en menos del 3% de ocasiones históricamente.

La prima implícita del riesgo de mercado (ERP), base para calcular el coste del equity, está en máximos, sólo superado por los niveles vistos en 1979. Aunque, poniéndolo en términos relativos, hoy la prima de riesgo es casi tres veces la tasa libre de riesgo, algo prácticamente nunca visto en los más de cincuenta años que el profesor Damodaran hace su estudio.

A medida que el coste del capital baje esto se reflejará en las valoraciones de las empresas. El valor intrínseco de las empresas, sólo por efecto de una disminución del riesgo que hay en estos momentos descontado en el sistema, aumentará en el futuro.

2) Las perspectivas de ventas/márgenes de las empresas han sido rebajadas mucho. El año pasado, hasta bastante entrada la segunda mitad, la gente no contaba con una recesión, con algún presidente negándose a decir la palabra "crisis". Creo que hoy en día las expectativas en el colectivo son claramente negativas, y esto se ve reflejado en la bolsa.

3) El motor de la bolsa, al igual que de la economía, es el dinero circulante. Hoy en día estamos viviendo una crisis de liquidez como nunca nuestra generación había experimentado. La cantidad de dinero que ha salido de la renta variable es inmensa, no sólo por temor, sino también por necesidades de liquidez que antes cubrían las instituciones financieras, y que ya no están dispuestas (¿capacidad?) de cubrir. Este ha sido un factor que ha contribuido a bajar los precios de las acciones a los deprimidos niveles que vemos hoy en día.

4) La última, pero la más importante, las valoraciones son atractivas. Aunque hay sectores imposibles de valorar (como el bancario), existen muchas compañías en los otros sectores de la economía cuyos precios están descontando escenarios completamente irreales en el futuro. Todo aquel con un poco de sentido común para buscar en sectores especialmente penalizados, y la paciencia y conocimiento para estudiar a las empresas y valorarlas, podrá encontrar una gran cantidad de oportunidades para invertir su dinero.

Así que, para el inversor de valor, este es un muy buen momento para invertir en bolsa. Para aquellos inversores que tengan tiempo de estudiar sus inversiones, es momento de tomar posiciones en compañías cuyo valor intrínseco no sea reflejado por el mercado. Para los que no tienen tiempo de hacer stock picking, es el momento de comprar un índice de bolsa diversificado de bajo coste (ETF). Sólo deben tener un poco de paciencia y ver como se cumple lo dicho por Warren Buffett: la bolsa está diseñada para transferir dinero de los "activos" a los pacientes.

La acción de tu vida

Es común, al leer a los grandes inversionistas de nuestra historia reciente, observar que ellos buscan comprar acciones para el muy largo plazo, y que idealmente su horizonte de inversión es "el resto de su vida".

Phil Fisher, considerado pionero del llamado "growth investing" decía que el mejor momento para vender una acción es "casi nunca", y es famoso por haber comprado Motorola en 1955 y mantenerla hasta su muerte.

Una famosa frase de Warren Buffett es "si no puedes tener una acción por 10 años, no la tengas por 10 minutos".

En mi caso, cada vez que añado una acción a mi portafolio tengo estas palabras en mi mente, y espero poder mantener esa acción por el resto de mi vida, pero estoy muy consciente de que lo más probable es que esto no sea así. No sólo porque probablemente yo no tenga un ojo como el de Fisher o Bufett para escoger acciones ganadoras, sino que además el ambiente es cada vez más dinámico, y lo que puede ser una empresa ganadora hoy, muy probablemente no lo será mañana.

Veamos los cambios que el índice Dow Jones ha sufrido durante los últimos 70 años:

1930:23
1940:0

1950:5

1960:0

1970:3

1980:5
1990:11

2000:6

Al la década actual hay que comentar que probablemente se le añadirán varios cambios en su constitución, ya que no creo que las empresas del sector financiero que siguen incluidas reúnan las condiciones para permanecer en el índice.

Vemos que desde los 40 hasta los 70, el índice industrial fue bastante estable, pero a partir de los 80, ha empezado a cambiar su constitución más rápidamente. Esto puede que tenga su explicación en la gran cantidad de innovaciones y el ambiente cada vez más dinámico que están viviendo las corporaciones hoy en día.

Probablemente, lo más comparable a la situación actual haya sido la revolución industrial que se vivió a finales del siglo 19, cuando una gran cantidad de innovaciones se fueron generado en un breve lapso de tiempo, haciendo que el ambiente competitivo de las empresas cambiara de un día para otro. En la actualidad, es una revolución de la información la que impulsa el cambiante ambiente competitivo, y es una revolución que tiene la particularidad de retroalimentarse, ya que el hecho de facilitar el intercambio de información entre las personas es en sí un factor que facilita la innovación.

Vemos como a partir de finales de los 80, la cantidad de patentes que se introdujeron en la oficina de patentes de los Estados Unidos se supera año a año en al menos un 5%, muy por encima de la tasa de crecimiento obtenida en años anteriores.

¿Quién le hubiera dicho a Eastman-Kodak, cuando era parte del Dow Jones y era el rey del cuasi-monopolio de la venta de film para fotos y películas, que estaría al borde de la quiebra unos años después?, ejemplos como este abundan. Lo que se hacía de una forma hace apenas unos años ya no se hace del modo que se solía, y lo que hacemos de una forma hoy lo más probable es que lo hagamos de un modo diferente en unos años.

Cuando compro una acción pienso que bajo las condiciones actuales me siento cómodo con ella en la cartera, por supuesto. ¿Las condiciones actuales que me han llevado a comprar la acción se mantendrán inalterables por el resto de mi vida?, probablemente no.

Aprendiendo de Sacyr

 Sacyr es el ejemplo clásico del tipo de empresa cotizada en la que yo nunca invertiría. A todos aquellos infortunados que se hayan quedado con acciones de esta compañía "esperando el rebote" o algo por el estilo, creo están aprendiendo de la manera más difícil una de las lecciones que da el mercado.

¿Por qué yo nunca invertiría en Sacyr?

Sacyr es una empresa en donde el inversionista minoritario tiene todas las de perder:

En las compañías donde el "free float" (acciones que se cotizan libremente en el mercado) es superior al 50%, el mercado tiene la posibilidad de comprar compañías donde la dirección es mediocre y añadirles valor al cambiar la directiva por una más competente. Sacyr, es una de esas compañías (muy comunes en la Europa continental), donde la cantidad de acciones que pueden comprarse libremente en el mercado nunca serán las suficientes para obtener el control y cambiar a una directiva mediocre. Así que el accionista minoritario está condenado a poner toda su fe en que la directiva será capaz de llevar el negocio de forma óptima, y lo más importante, que los rendimientos del negocio serán usados de la "mejor forma".

¿Y cuál es la "mejor forma"?, a los inversionisas nos gusta que cuando la empresa no pueda reinvertir las ganancias en el propio negocio, pues que nos entreguen ese dinero en forma de dividendos. Ya nos encargaremos nosotros de reinvertirlo de la forma que consideremos más conveniente.

En el caso de Sacyr, ellos tenían un excedente que no podían reinvertir en el negocio y han decidido invertir en un negocio totalmente inconexo a su actividad.

En la operación de Repsol, invirtieron 1500 millones de Euros, y pidieron un préstamo de 5000 millones de Euros para una inversión total de 6500 millones de Euros (redondeando cifras por supuesto, millones más millones menos). Compraron a un precio promedio de 26,71 euros por acción, y al cierre del viernes pasado las acciones de Repsol cerraban a 14,84. Ya prácticamente durante el cierre, Ecuador le comunica a Repsol que rescinde su contrato de explotación en ese país.

La situación se complica para Sacyr porque los bancos están ya muy nerviosos por el préstamo de 5000 millones para comprar un activo que hoy en día vale 3500 millones. El hueco de 1500 millones lo están garantizando con sus acciones de la inmobiliaria Testa, que hoy en día valen menos de 2000 millones de Euros.

Si Repsol sigue bajando en bolsa, tendremos que ver cómo Sacyr va a cumplir con el banco para garantizar su préstamo.

En definitiva, y para no extenderme más, Sacyr en vez de devolverle el dinero a sus accionistas, decidió invertir con un fuerte apalancamiento en un negocio que no conoce, en el que no conseguía ningún tipo de sinergias y no conocía o no supo calibrar bien el riesgo.

Son varias las empresas en Europa que invierten de este modo, donde el interés del accionista minoritario es totalmente obviado y sus directivos son movidos por otros motivos aparte del de maximizar el valor del accionista. Es por esto, que yo nunca invierto en empresas del tipo de Sacyr.