¿1929 de nuevo?

Es mucha la gente que hace paralelismos entre la crisis de 1929 y la que estamos viviendo hoy en día. Probablemente las causas sean parecidas, un exceso de crédito que ha causado una burbuja en varios activos y que está reventando. Sin embargo las formas de enfrentar esta crisis son diferentes.

Probablemente la diferencia más importante sea el trato a la banca. En la crisis de 1929 Estados Unidos pasó de tener más de 25000 bancos a menos de 15000 para 1933. En lo que va de crisis en los Estados Unidos han quebrado 44 instituciones financieras.

En la crisis del siglo pasado fue mucha la gente que perdió su dinero en las sucesivas quiebras de bancos. La fragilidad de la economía hizo a los bancos sobrevivientes hacer muy estrictas sus exigencias a la hora de otorgar algún crédito, que a su vez añadía más debilidad a la economía.

Hoy en día el respaldo a la banca es total. Está claro que tanto de un lado como del otro lado del Atlántico, los Estados están completamente comprometidos en no dejar que ningún banco “lo suficientemente grande” falle.

A diferencia de 1929, la cantidad de dinero M1 está creciendo debido a las potentes inyecciones de los bancos centrales.

La recuperación vendrá en dos fases. La primera será cuando se estabilice el mercado inmobiliario. Los precios se estabilizarán, y en ese momento la banca saldrá de su estado de parálisis en que se encuentra actualmente. Una vez que esto pase, la confianza más despacio o más rápido volverá al sistema, y a diferencia de la crisis del 29, la banca estará allí para volver a estimular la inversión. De hecho, esa expansión del M1 propiciada por los bancos centrales es dinero "esperando entrar al sistema". La consecuencia de esto es que probablemente la recuperación sea mucho más rápida que en la Gran Depresión debido al doble efecto del aumento del multiplicador del dinero aumentando la base monetaria (al haber más crédito) y al aumento de la velocidad del dinero (la gente gastará más). Sin embargo, las consecuencias totales de las inyecciones de liquidez actuales son completamente impredecibles, y para contener esa avalancha de masa monetaria que querrá entrar al sistema las medidas restrictivas que los bancos centrales tendrán que imponer en el futuro serán probablemente sin precedentes. Las semillas de la próxima recesión ya están sembradas.

En la actualidad el principal problema es la constante caída en el precio de la vivienda. Lo que sí está claro es que mientras más rápido caiga a un sostenible precio de mercado, más rápido se saldrá de la crisis. Este es uno de los puntos que hará que Estados Unidos salga más rápido de la recesión que España por ejemplo. La rigidez en España causada por la legislación hará que esta caída de precios de la vivienda sea mucho más lenta, y esto (entre otras cosas) retrasará cualquier recuperación en la economía Española tan fundamentada en el ladrillo.

Sin embargo, proyectando las caídas de los precios de la vivienda en Estados Unidos, falta al menos un año para que los niveles lleguen a precios normalizados. Esto nos asegura un ambiente económico complicado hasta al menos el principio del año que viene, sin embargo, esto no nos dice nada sobre el comportamiento de la bolsa durante este año.

El arte de inyectar liquidez

Advertencia, este post puede resultar un poco denso, y probablemente será interesante sólo para aquellos que tienen algún interés en economía o Bancos Centrales. Si ese es tu caso, te invito a que continúes con su lectura.

Cuando ser banquero central era aburrido, la forma tradicional como los bancos centrales creaban dinero era sencilla; simplemente compraban papeles de alta calidad, comúnmente bonos del tesoro, a los bancos. El Banco Central, luego de la compra, anotaba en su balance un nuevo activo (el valor del bono del tesoro), que equilibraba anotando en su pasivo un valor igual como dinero circulante. Este procedimiento se conoce de manera coloquial como, “poner a funcionar la maquinita de hacer billetes”, ya que expande el balance del banco central.

Podemos ver un gráfico del balance general del Federal Reserve durante los años aburridos (todos los gráficos se expanden haciendo click en ellos):

En él, vemos cómo el crecimiento del Balance General fue bastante constante, y las dos principales cuentas son “Securities Held Outright” en el activo, que son principalmente bonos del tesoro norteamericano y por el lado del pasivo podemos ver que “Currency in circulation” o moneda en circulación son las dos cuentas que crecen a un ritmo constante.


A partir de los programas adoptados por Bernanke para aportar liquidez a la banca, el balance del Banco Central ha cambiado a un ritmo vertiginoso. El balance ha pasado de poco más de 900 mil millones hace apenas unos meses a más de 2000 millones en la actualidad, es decir, lo que le tomó a la economía varias décadas para absorber, Bernanke lo ha inyectado en apenas unos meses. Este cambio viene dado no sólo por el explosivo crecimiento que esta sufriendo el balance, sino también por la cantidad de líneas que le están añadiendo.

En este gráfico podemos ver como la Reserva Federal ya no sólo acepta “papeles de alta calidad”, el crecimiento por el lado del activo viene dado por la adición de una cosa llamada el “Asset-Backed commercial paper money market mutual fund liquidity facility”. No se dejen amilanar por el nombre, esto no es más que la basura que ahora admite el Federal Reserve como soporte para emitir dinero, y que está compuesto por esos activos estructurados respaldados por hipotecas que según algún estudioso en el Federal Reserve él considera de la “más alta calidad”.

Creo que no es necesario recordar que los problemas que está sufriendo el sistema financiero mundial son causados precisamente por haberse dejado engañar por los bancos haciendo creer a muchos inversionistas que estaban comprando papeles “de alta calidad”. Otros factores que han expandido el balance general están en la sección “other Federal Reserve Assets” (otros activos de la Reserva Federal).

Lo más curioso viene por el lado del pasivo. Podemos ver que la cantidad de “currency in circulation” (moneda en circulación) permanece de manera constante, y lo que cuadra el balance es una nueva línea llamada “U.S. Treasury supplementary financing account” (Cuenta de financiamiento suplementario del Tesoro Norteamericano).

La mecánica para incluir esta "financiación complementaria del tesoro norteamericano" es interesante: Bernanke, para no expandir de modo explosivo el circulante, ha recurrido al tesoro norteamericano para que retire liquidez. Para ello, el Tesoro Norteamericano emite una cantidad de letras, pero en vez de usar ese dinero para sus gastos, los deposita (los pone a dormir) en la Reserva Federal.

Sin embargo, en todo hay un límite. El Gobierno Norteamericano ya tiene bastantes deudas que pagar, y ya le ha dicho a la Reserva Federal que no va a seguir drenando liquidez del sistema emitiendo deuda (bueno no lo ha dicho así exactamente, pero el espíritu es el mismo).

De modo que la Reserva Federal tiene que recurrir a otro método para “esterilizar”, como dicen los economistas (que no lo soy) la cantidad de dinero que está inyectando en el sistema. Para ello, la fórmula que ha elegido Benny es pagando intereses a todos los depósitos en la Reserva Federal.

Para aclarar un poco este paso, es bueno informar que antes de la crisis (y seguramente luego que pase también), la Reserva Federal sólo pagaba intereses sobre el dinero que los bancos estaban requeridos a depositar en la Reserva Federal (required reserves).

Las "reservas requeridas", también conocidas como "encaje legal" o "coeficiente de caja" es un porcentaje de los depósitos exigibles de los depositantes. Este porcentaje es de un 10% en los Estados Unidos, y del 2% en la Eurozona.

Todos los depósitos por encima de la “reservas requeridas”, no recibían intereses. De este modo los bancos preferían prestar ese dinero a otros bancos en el overnight o interbancario (a la “tasa Federal Efectiva”), o simplemente invertirlo en cualquier otra cosa que les diera algún rendimiento superior a ese 0% que le ofrecía la Reserva Federal.

Ahora resulta que, desde el 6 de Noviembre, Bernanke para drenar liquidez está pagando el 1% en las reservas excedentarias (lo mismo que cobran las reservas requeridas, o lo mismo que la Reserva Federal tiene como objetivo en la tasa overnight) .

Al pagar lo mismo en las reservas excedentarias que en las requeridas, Bernanke lo que está haciendo es tratar de resucitar al muerto dándole palos en la cabeza. No puedes tratar de estimular la liquidez del sistema terminando de matar el interbancario (lo que de facto ha pasado al pagar en las reservas excedentarias lo mismo que la tasa objetivo del interbancario). El gráfico que muestra el explosivo crecimiento de las reservas totales de los bancos en la Reserva Federal es elocuente.


Algunas conclusiones:

- El dólar debería sufrir: no tanto por la inyección de liquidez (a menos que no la puedan seguir esterilizando, aunque Bernanke probablemente renunciaría antes de una acción como esa), sino por que el dólar ya no está respaldado por los "súper seguros" bonos AAA bonos del tesoro, pues ahora hay una buena cantidad de basura en el balance de la reserva federal que se supone “respalda” el circulante.

- Bernanke sigue inyectando liquidez a los Bancos que la necesitan, y sus instrumentos para “esterilizar los efectos” se le agotan. El campo de maniobra de la Reserva Federal en estos momentos es muy pero que muy reducido

- Seguimos en “jaque-mate”, por un lado inyectando liquidez, pero por el otro matando el interbancario para drenarla. La política monetaria es ya de poca utilidad y los bancos no tienen otra opción más que el gobierno.

- El efecto en la inflación es complicado de predecir, por un lado tienes una emisión de papel respaldada por basura (efecto inflacionario), pero por el otro lado tienes todo el sistema “bancario fantasma” (shadow banking system) desapareciendo del planeta (esto requeriría otro post aparte) y un des-apalancamiento global (efecto deflacionario). Si me fuerzan a apostar, creo que el efecto deflacionario gana.

Esperemos que la recapitalización que los gobiernos están haciendo del sistema financiero empiece a surtir efecto, antes de que el sistema termine de colapsar.

Y bueno, ya el post es más largo de lo quisiera, espero que su lectura les haya aportado un poco de más luces sobre lo que esta ocurriendo en estos tiempos turbulentos (a mi el escribirlo sí que me las ha dado).

El error de Greenspan

Ante todo, debo aclarar que soy un gran admirador de Alan Greenspan. Bajo su mandato en el Federal Reserve la economía norteamericana vivió el período de más alto crecimiento con la inflación más baja vista durante mucho tiempo, y posiblemente su historia. El que reconozca sus errores lo honra aún más.

Hace poco, Alan Greenspan, ex Chairman de la Reserva Federal Norteamericana declaró: "Aquellos de nosotros que pensamos que es del interés propio de las compañías el proteger el interés de sus accionistas, yo entre ellos, estamos en estado de incrédula sorpresa".

Todavía estamos mareados de las vueltas que nos está dando el huracán, y mareados es muy difícil hacer un diagnóstico cierto de lo que ha pasado para llegar a esta situación y mucho menos para tomar las medidas necesarias. Sólo la neutralidad y frialdad que dan el tiempo nos ayudarán en un futuro a estudiar de una forma más académica los eventos que nos han llevado a esta situación.

Unos, como la escuela Austríaca, dicen (con su buen grado de razón), que la crisis fue fomentada precisamente porque no existe un verdadero "libre mercado". Que el hecho de que el Federal Reserve controle las tasas a corto plazo mediante sus mecanismos es un factor desestabilizador de la economía.

Por otro lado están los neo-reguladores, que piensan que la solución de todo es ponerle un ojo a todo lo que se hace.

Cierto que una regulación más férrea probablemente hubiera evitado este desastre, pero también es cierto que hubo factores que distorsionaban el libre mercado que ayudaron a fomentar la burbuja.

Un ejemplo son esos monstruos amorfos conocidos como Fannie y Freddie, cuyo propósito era precisamente distorsionar el mercado. Otro factor distorsionador son las calificadoras de riesgo, un oligopolio que funciona en claro conflicto de intereses.

Así que el "libre mercado" no estaba tan libre, aunque tampoco está claro que liberarlo completamente hubiera evitado esta crisis.

Probablemente la solución, como siempre, está a mitad de camino. Esto que estamos viviendo, más allá de crisis, es uno de esos eventos que generan un trauma lo suficientemente importante como para repensar el sistema vigente.

El error de Greenspan es el error del sistema, "asumí que las organizaciones trabajaban en su propio interés".

Si las organizaciones fueran entes independientes que se preocuparan por su supervivencia, esto no hubiera ocurrido. El problema es que las organizaciones están compuestas de personas, y las personas (o al menos los protagonistas de esta historia) no piensan en la "supervivencia de la compañía". Las personas que estaban a cargo del sistema financiero durante la historia reciente pensaron en su propia supervivencia, y prefirieron obtener unos bonos anuales de varios millones de dólares, aunque al hacerlo comprometían la viabilidad de la compañía en el largo plazo (no creo que sus pretensiones hayan sido cargarse al sistema financiero por completo).

Desgraciadamente (o afortunadamente), son las "acciones humanas" y no las "acciones de las compañías" las que conforman la economía.

Fuente: http://online.wsj.com/article/SB122476545437862295.html?mod=dist_smartbrief

Un One-Two a la banca

En boxeo, se conoce como una combinación one-two a aquella que consiste en lanzar un rápido "jab" para cegar al contrario y luego un "cross", que es el golpe fuerte que hace más daño. Un caso similar parece ser el que podría sufrir la banca.

El "one", viene dado por las bajadas del valor de su cartera hipotecaria, que ha ocasionado enormes pérdidas y write-downs (un write down es bajar contablemente el valor de un activo ya que ha perdido su valor en el mercado, en el caso de la banca, es ajustarse a la realidad). Estas pérdidas han obligado a la banca a pedir dinero a los inversionistas para recapitalizarlos.

El "two", no ha pasado, pero lamentablemente aumenta la evidencia de su posibilidad:

Históricamente ha existido una relación estrecha entre el dinero invertido en construcciones residenciales, y el dinero invertido en las no-residenciales. La construcción no residencial es la que se compone por la construcción de oficinas, centros de logística, almacenes, centros comerciales, etc. En los Estados Unidos, en ocho de los últimos diez ciclos, la construcción no residencial ha seguido a la construcción residencial con un retraso de seis a doce meses.

En este último ciclo me ha parecido sorprendente la fortaleza con la que la construcción no residencial se ha mantenido:

(haz click en la imagen para verla más grande)

Creo que nunca en la historia ha habido una discrepancia tan grande entre la construcción residencial y la no-residencial. Sin embargo, Hay evidencia que puede sugerir el fin de la construcción no-residencial.

De acuerdo al índice desarrollado por el MIT, que sigue la evolución de los precios de la propiedad no-residencial, los precios de este tipo de construcciones vienen bajando desde principios de año. Normalmente la caída en el precio de estos activos son un buen "leading indicator" (un indicador que tiende a moverse antes que otro dato en estudio) de la actividad en construcción no-residencial. Y el hecho de que la construcción siga tan intensa en el área no residencial no hace más que añadir razones para preocuparse por el futuro comportamiento del precio de estos activos.

Según éste artículo del N.Y. Times, la exposición de grandes bancos como Lehman, Deutsche, Morgan entre otros es bastante grande, y el tener que hacer writedowns sobre esta cartera sería el "Cross Punch" que llevaría a la lona a más de uno de estos bancos.

Otro síntoma de la debilidad en el mercado no-residencial es el preocupante aumento de los charge-off's (préstamos pasados a la cuenta de incobrables) de los créditos para edificaciones comerciales que presenta la banca Estado Unidense. Este se puede observar en el siguiente gráfico que nos viene via EconomPicData:

Una caída en el valor de las propiedades no comerciales sería el golpe de gracia a la banca que "oficialmente" pondría a los Estados Unidos en recesión, aunque ya muchos consideran que bajo muchas definiciones ya lo está. Si esto llega a pasar, la recuperación económica mundial se retrasaría. No existe crecimiento si el sistema financiero está fracturado, y la recuperación dependerá de qué tan rápido el sistema financiero pueda sanearse.

Así que, según parece, habrá que apretar el abdomen para recibir el segundo golpe, sólo espero que sólo nos saque el aire, y que no nos tumbe.

El precio del petróleo

Ha habido mucha discusión sobre la influencia o no de los especuladores en los actuales precios del petróleo. Vamos a hacer un pequeño análisis sobre esta posibilidad.

Podemos ver en el gráfico el impresionante crecimiento de las "posiciones largas" (como se conoce al que se compromete a comprar una materia prima, que en este caso es petróleo, en el futuro) no-comerciales y en especial las comerciales. El crecimiento de los contratos a futuro negociados desde los 90 y hasta el 2002 fue aproximadamente del 4% interanual, sin embargo, desde el 2002 (cuando los fondos indexados de materias primas y agriculturales se empezaron a lanzar al mercado) hasta el 2008 el crecimiento se disparó al 17% interanual. Pero, ¿Y quien está "corto"? (término con el que se conoce a el que se compromete a vender el petróleo en el futuro). Por la naturaleza de la clasificación del CFTC, lo intuitivo es pensar que quienes están cortos son las petroleras.

El Commodity Futures Trading Commission publica en sus informes cuántos de los contratos a futuro negociados son por especuladores y cuantos por agentes comerciales (como refinerías, petroleras, etc). Sin embargo, en el caso del petróleo (entre otros commoditys), existe un "hueco" por el que se cuelan los especuladores, la mayoría de los contratos de los fondos de materias primas indexados se clasifican como "comerciales".

Ahora vamos a ponernos en los zapatos de las petroleras: tienes una avalancha de demanda de petróleo a futuro, saben también que muchas de esa demanda es real (demanda de economías emergentes) pero también saben que mucha es irreal, y es petróleo que nunca será entregado porque será diferido en el futuro de forma infinita (los fondos indexados hacen "roll-over" de sus contratos de forma indefinida, por ejemplo, si tienes un contrato para comprar petróleo en septiembre del 2008, al acercarse la fecha de honrar el contrato, cierran esta posición vendiendo el contrato y comprando otro para Diciembre del 2008, defiriendo la compra del petróleo de forma infinita). Si no tuvieran información de cuánto es real (van a tener que entregarlo) y cuánto es irreal (contratos que serán diferidos indefinidamente y que nunca tendrán que ser honrados) lo lógico es pensar que las petroleras estarían incrementado inventarios en previsión de las posibles entregas que tuvieran que hacer.

Sin embargo la evidencia nos indica que este no es el caso, lo que me lleva a sospechar que las petroleras cuentan con la información de exactamente cuánto de esa demanda viene de fondos indexados.

En su testimonio ante el congreso de los Estados Unidos, Michael W. Masters da algunas fórmulas para poder dilucidar cuanto de los contratos clasificados como comerciales son en realidad de fondos indexados. En su testimonio podemos ver el impresionante incremento en las inversiones en fondos indexados y su franca relación con la inflación vista en materias primas en los últimos años.

Pareciera que se ha entrado en el círculo vicioso de las burbujas, en donde más dinero es invertido en estos fondos, éstos siguen subiendo dando atractivos rendimientos, atrayendo aún más inversiones inflando el precio.

Hasta que como todas las burbujas explota. Todos los que estaban en la fiesta tratarán de salir al mismo tiempo por una puerta bastante estrecha.

El problema en este tipo de cosas es el "timing", estos fondos pueden seguir inflando el precio de las materias primas mucho más, y es posible ver (como dicen algunos analistas) el petróleo a 150$, 200$ o sólo Dios sabe hasta donde pueda subir.

Por otro lado, los factores a largo plazo que justifican un petróleo caro son innegables. Los pozos "sencillos" ya han sido todos descubiertos y están en decreciente producción. Cualquier aumento de producción en campos "greenfield", como se le conoce a los proyectos nuevos, requieren de (según algunos analistas) un petróleo caro para poder ser desarrollados. Como ejemplo, se calcula que los "oil-sands" de Canadá requieren de un petróleo a 90 dólares por barril. Este "número mágico" es muy difícil de calcular y depende de variables en constante movimiento como tipos de cambio, inflación de otras materias primas (como el acero), inflación del personal cualificado (que en extracción petrolera es restringido), entre otras cosas.

En un mediano plazo la apuesta es cuánto se puede aumentar la producción con la capacidad que ya hay instalada. Si se pudiera aumentar la producción lo suficiente con la capacidad instalada, el petróleo podrían bajar a niveles de 60-70$. Si la capacidad instalada se está utilizando a su máximo (la evidencia sugiere que se está produciendo a máxima capacidad, por más que la OPEP diga que ellos tienen capacidad ociosa), probablemente no veremos el precio del crudo bajar de los 90$

Así que la evidencia me sugiere que a corto lazo pareciera que estamos en una burbuja que probablemente aún esté en proceso de formación, que es imposible saber hasta donde llegará (lo único seguro es que contra más rápida y de mayor magnitud sea la subida, la caída será más dura). Pero que el petróleo caro está aquí para quedarse sin ninguna duda. El precio mínimo del petróleo no lo fija el "coste promedio", sino el pozo más caro. Los costes de producción se multiplican varias veces de un pozo a baja profundidad a un off- shore de mucha profundidad y es éste el petróleo que queda por extraer.