A la banca española le falta levantar al menos 40 mil millones de capital

En todo el mundo la banca está en un proceso de adaptación al conocido como acuerdo de Basilea III, en donde se especifica el capital mínimo que cada institución financiera debe mantener, la calidad de este capital, entre otras especificaciones. En la actualidad, la banca debe mantener los mínimos del acuerdo Basilea II, los cuáles son mucho menos restrictivos en cuanto a los mínimos y la calidad del capital que cada entidad debe mantener.

Conceptos a conocer:

Common Equity Tier 1 (CE T1): Basilea III introduce este concepto, y con este nombre se conoce al capital “base” del banco. Este capital está conformado por acciones comunes y ganancias no distribuidas menos lo que se conocen como los “ajustes regulatorios”. La principal característica de estos ajustes es la obligatoriedad de eliminar del capital del banco los activos intangibles, como el fondo de comercio,  o los activos fiscales del capital del banco.

Activos ponderados por riesgo (Risk Weighted Assets o RWA): Son los activos del banco (es decir, préstamos que ha hecho el banco a su clientela, inversiones en activos financieros como bonos o acciones, etc) a los cuales se les asigna un peso según el riesgo que el activo conlleva. Por ejemplo: un préstamo sin ninguna garantía tendrá una ponderación de “1” mientras que un bono del estado tendrá una ponderación de “0”.

Ratio Common Equity Tier 1 (CET1%): El ratio más importante para la banca a partir de Basilea III, es igual a CET1/RWA.

Una vez que Basilea III esté implantada a plenitud, los requerimientos de capital serán los siguientes:

A)     Capital mínimo en cualquier momento: Ratio CET1 = 4,5% (debe ser conservado en todo momento)

B)      Colchón de conservación (conservation buffer): CET1 = 2,5% (debe ser repuesto a la brevedad posible en caso que el banco haya tenido pérdidas y el CET1% haya bajado del 7%

C)      Colchón anticíclico: CET1 = 0 – 2,5% (Será fijado por las autoridades monetarias, y será alto en momentos de aumento rápido del crédito, y bajo en momentos de bajo crecimiento del crédito)

 CET1% requerido para los bancos será  A+B+C = 4,5%+2,5%+(0 – 2,5%) = 7 – 9,5%

 Pues bien, en la actualidad la banca española (en términos generales) cumple con los requerimientos de capital de Basilea II, sin embargo, luego de hacer los ajustes necesarios para estar en cumplimiento con Basilea III, la banca española requeriría entre 40.000 y 90.000 millones de Euros para llegar al 7 – 9,5% de ratio CET1 requerido. Hay que aclarar que este cálculo ha sido hecho principalmente con los números publicados en los informes anuales del cierre del 2012, y no entra a valorar cosas como niveles de cobertura de los créditos dudosos ni ninguna otra consideración.

 

Y la pregunta obvia es, ¿cómo es posible que haga falta tanto dinero si en la actualidad se cumple con Basilea II?. Pues el principal responsable de esta discrepancia son los activos fiscales en los activos de la Banca Española en la actualidad.

Estos activos fiscales han aparecido en los balances bancarios luego de hacer las inmensas provisiones a las que el Banco de España los ha obligado para reservar por los activos no productivos (casas y pisos), por créditos de dudoso cobro y las infinitas refinanciaciones que se hacen para enmascarar los anteriores. Estas pérdidas operativas crean un activo fiscal que, en teoría, te ayuda a desgravar en ejercicios futuros si el banco tiene ganancias. Tiene todo el sentido eliminar este concepto del capital del banco, ya que es un concepto meramente contable, es decir, es un activo que en realidad no existe y que simplemente nos viene a indicar un posible ahorro que el banco podría obtener en el futuro.

Pues bien, cualquiera que tenga la curiosidad puede ojear el balance de la mayoría de los bancos de España y observar entre sus activos el “Activo Fiscal”. Luego comparar este número con el apartado de “Patrimonio”, y verá que en muchos casos, el “Activo Fiscal” es un porcentaje muy importante del “Patrimonio” del banco, y en algunos casos es TODO el patrimonio del Banco.

 

Las formas de mejorar el Ratio CET1 son tres:

1)      Levantar Capital: El Banco siempre pude emitir nuevas acciones al mercado. Claro, el éxito o no de toda colocación (en la mayoría de los casos) depende del precio.

2)      Retener ganancias: Al no repartir dividendos, el CET1% mejorará ya que la cuenta de capital crecerá (asumiendo que los RWA se mantengan constantes).

3)      Disminuir los RWA: En esta sección estamos hablando principalmente de disminuir la cartera de créditos que tienen los bancos. La forma puede ser vendiendo una cartera de créditos a otro banco o a un fondo de inversión, o no otorgar créditos nuevos y dejar que la cartera vaya bajando de forma natural (ir cancelando créditos sin renovar ni otorgar créditos nuevos).

 

Implicaciones:

Las implicaciones de lo anterior son que probablemente hasta que la Banca Española no cumpla con los requisitos de Basilea III, veremos una combinación de las tres vías anteriores para mejorar sus ratios de capital. Como consecuencia de esto la mayoría de los bancos no repartirán o bajarán de forma significativa su política de remuneración al accionista; y el crédito  a personar, PYMES y grandes empresas seguirá en caída durante el futuro previsible.

 Debido a la delicada situación de la banca, el Banco de España ha retrasado el comienzo de la implantación de Basilea III al 2015 (programada originalmente para 1 de Enero del 2013). Sin embargo a partir de esta fecha  se debería implantar de forma escalonada hasta estar totalmente implantada antes del 1 de Enero del 2019 según los acuerdos internacionales. Esto quiere decir que hasta el 2019 el crédito no sólo no subirá, sino que probablemente baje.

 ¿Qué es lo que se debe hacer?, En lugar de estar con una banca zombi que sólo se encarga de tratar de cobrar los créditos que ya tiene otorgados y tratar de mejorar sus ratios, lo que se debe hacer es obligar a los bancos a ampliaciones de capital, al precio que el mercado imponga, hasta tener los niveles de solvencia requeridos por Basilea III. De esta forma la banca estaría preparada no sólo para afrontar los nuevos requerimientos de capital, sino que también estaría en capacidad de aumentar su cartera crediticia y de esa forma ayudar a España a encontrar su senda de vuelta al crecimiento económico (y sin gastar un Euro de los contribuyentes), en lugar de ser lo que es ahora, un peso muerto con el que se tiene que cargar, que está consumiendo recursos de los contribuyentes, y que ralentiza cualquier recuperación por la congelación del crédito. Por supuesto, a los actuales accionistas de los bancos no les gustaría que esto pasara, ya que su participación se vería bastante diluida, a menos que contribuyan con unos cuantos miles de millones de Euros para la recapitalización de sus bancos.  

Ya veremos el curso que toma el Banco de España con esta situación, espero, por el bien de todos los Españoles, que sea la vía rápida para ayudar lo antes posible a la circulación del crédito.

Como en todo hay excepciones, dentro de un mar de indolencia en la toma de riesgo hay algunas islas de prudencia y hay una que merece una mención especial, se trata de Banca March, que tiene los ratios de solvencia más altos de cualquier banco que haya estudiado hasta ahora (y son unos cuántos de todo el mundo los que ya tengo encima).

De "por qué espera el gobierno que baje el precio de los pisos"...

La intención de este post no es otra que la de aclarar un poco las razones por las que el gobierno de España espera que las medidas tomadas en la llamada "reforma financiera" bajen el precio de las viviendas. Lo hago luego de leer y escuchar una cantidad de opiniones y escritos de gente que no tiene idea de lo que está hablando (como siempre, hablar sin conocimiento es un deporte diría que mundial), y lo peor es que estas opiniones y explicaciones son difundidas por medios de masivo alcance.

La medida clave: Aumento de Reservas

Se trata de un aumento de las reservas por activos inmobiliarios de los bancos. Es decir, por cada casa, terreno, o proyecto en construcción que el banco tiene en su activo (que tiene porque alguien no ha pagado su crédito), el banco debía poner en reservas un 31% del valor del suelo, un 27% de las promociones en curso, y un 25% de los pisos acabados. A partir de ahora estas reservas suben al 80% para el suelo, el 65% para pisos en construcción, y del 35% para las casas terminadas.

Concepto clave: Reservas

He aquí lo importante, ¿qué es una reserva?, una reserva es una pérdida que el banco anota en sus libros. Que por qué se llama reserva y no pérdida, sinceramente, por tonterías contables que no vienen al caso. Lo importante es tener claro que, contablemente, un provisión es una pérdida.

Teniendo esto claro, podemos ver que, actualmente, un banco al tomar posesión de una casa, automáticamente tiene que anotar una pérdida del 25% del valor de tasación del piso. Conociendo la práctica de los bancos hasta hace 3 días, eso significa que un piso de 100.000 euros, que normalmente tasaba en 120.000 (por eso de dar un dinerito extra para los muebles, coche, etc) contablemente le vale al banco 90.000 (luego de anotar una pérdida de 30.000 euros).

Veamos la alternativa que tiene el banco: En este momento con un paro superior al 20% y sobreoferta de casas y pisos en muchas zonas, el banco la único manera de vender ese piso que tiene en su activo es con un buen descuento con respecto al precio de tasación. Usando el índice de precios de este portal, vamos a suponer que el precio ha caído un 25% en lo que llevamos de crisis, es decir, si antes valía 100.000 pues ahora el banco lo puede vender en 75.000, como vemos si el banco lo vende tendría que anotar una pérdida adicional de 15.000 euros. Y actualmente, los bancos no están para anotar más pérdidas, así que con el sistema actual lo que se obtenía era un mercado paralizado donde los compradores no pueden alcanzar los precios de oferta, y los bancos, que son quienes hacen las ofertas de pisos en la actualidad, no pueden bajar los precios al precio de mercado porque en definitiva terminarían de quebrar.

El razonamiento con el aumento de reservas sería algo así: "Ya que las pérdidas que tienen que anotar son superiores por tener pisos en sus activos(aumento de las reservas), existe el incentivo de venderlas con descuento, ya que se pierde más teniéndolo en el activo que vendiéndolas".

Con esto espero haber aclarado un poco a aquellos que de verdad quieren saber el espíritu de la medida y de el razonamiento detrás de ella. No tienen idea la cantidad de tonterías que he escuchado y que he leído, tanto que hasta me he animado a escribir un post (que no escribía en el blog desde hace mas de dos meses).

Una medida a medias:

Pues siguiendo con este razonamiento, a mi no me cuadran las cuentas: Vamos a seguir el ejemplo anterior, el piso tasado en 120.000 y que ya el banco lo tiene en el balance a 90.000 asumiendo 30.000 en pérdidas (no es exactamente así pero para efectos del ejemplo es mejor). Con el aumento de reservas tendría que asumir 12.000 euros más de pérdidas y poner el piso en 78.000 en el balance. En el mercado ese mismo piso se pondría vender por 75.000, es decir, tendría que asumir nuevas pérdidas por 3.000 euros. Como vemos, las cuentas no cuadran, seguimos en la situación anterior, en donde al banco le sale más rentable mantener esos pisos en el balance que venderlos. Por supuesto esta situación no se dará en todos los casos, pero me huelo que en la mayoría de los casos seguirá siendo más rentable para el banco mantenerlo en el activo.

En mi opinión la medida va en el buen sentido, pero es una medida a medias. No entiendo por qué una reserva tan alta para desarrollos en construcción y suelo y se mantiene relativamente baja para pisos completados. ¿Es que acaso creen que van a animar al sector de la construcción incentivando a que los pisos en construcción se terminen? ¿creen que esta mayor oferta va a hacer caer el precio de los pisos, ¿no se enteran que el problema es que hay muchos pisos y que hacer más agrava el problema?

Parece que no se enteran que la solución viene primero por salir de ese inventario de pisos existentes, y que luego podría hablarse de una posible reactivación de este sector. La medida correcta era aumentar al 80% las reservas de los pisos terminados. Con esa medida si que verías a los bancos vendiendo pisos como locos y haciendo caer el precio de la vivienda hasta niveles que la gente se lo pueda permitir. Por supuesto, esta medida significaría la quiebra de medio sistema bancario español, y como sabemos los déficits no nos dejan mucho dinero extra para rescates.

Ahora resulta que todo es culpa de Greenspan

Existe un debate en la actualidad en determinar si los bancos centrales deben actuar para evitar la formación de "burbujas". Hoy en día, lo que está de moda es atacar a Alan Greenspan, achacarle los males del mundo y en particular se ataca su política de no intervenir en la formación de burbujas. No es difícil encontrar en la actualidad en la retórica de los bancos centrales describir a las "burbujas de activos" como argumento para definir la política económica.

Cito las razones de Greespan para no intervenir en la formación de burbujas:

"si al explotar una burbuja especulativa se crea un descarrilamiento de la economía, entonces prevenir la creación de esas burbujas pareciera ser un objetivo atractivo. Pero el poder detectar burbujas incipientes a tiempo real, o una vez detectadas poder hacerlas desvanecer sin desencadenar peores e inadvertidas consecuencias negativas para la economía, está todavía en cuestión" (1)

Greenspan ha cometido errores, como absolutamente todos directores de un banco central, pero en este caso en particular no puedo estar más de acuerdo con sus palabras.

Las burbujas han ocurrido desde (que se sepa) la burbuja de los tulipanes de 1637 hasta nuestros días, y les garantizo que seguirán ocurriendo burbujas en el futuro. Y digo que se sepa, porque estoy seguro de que si hubiera documentación que lo avale, veríamos que la primera burbuja empezó, por ejemplo, con el primer homo-sapiens que fundió metal para hacer un hacha. En ese caso la conoceríamos como "la burbuja de las hachas". Imaginemos lo que habría sido ese invento en la época, seguramente le darían hasta 50 o 100 gallinas por hacha, una locura.

Como dice Greenspan, el tratar de evitar su formación, como parece que algunos bancos centrales están considerando, no sólo es imposible, sino que puede traer consecuencias impredecibles para la economía.

Las razones para la formación de burbujas son muchas:

Durante los períodos de estabilidad y bonanza económica existe un extraño fenómeno en la conducta humana que los lleva a pensar que todo seguirá por siempre. Es muy común escuchar en momentos de bonanza cosas como "este ciclo es diferente", "estamos ante una nueva normalidad", "es el fin de los ciclos económicos", entre otras estupideces.

A estas tontería hay que añadir el "comportamiento de masas" en donde la mejor razón para comprar algo es "porque sube", sin analizar realmente el valor que tiene el activo.

Debemos incluir a esta mezcla la codicia, malas políticas de compensación, mala supervisión, entre otros. Los ingredientes para una perfecta burbuja de activos están por doquier.

Veo muy difícil que ninguna política monetaria tenga influencia alguna sobre alguna de las razones citadas anteriormente en la formación de burbujas. Si la política monetaria a partir de ahora va a ser dar palos a la economía cada vez que muestre señales de recuperación por miedo a las burbujas pues apaga y vámonos. Vaya política, mantener al paciente enfermo por miedo a que cuando salga se enferme.

Tratar de controlar la codicia, el miedo, o el comportamiento gregario de los humanos con tasas de interés o comprando bonos del tesoro es de una ingenuidad insultante.

Lo que hay que hacer es regular al sistema de modo que cuando se creen las burbujas y ellas exploten, como ha ocurrido y seguirá ocurriendo, este evento no signifique una interrupción de la actividad económica en el resto de sectores no relacionados.

Se tiene que capitalizar a los bancos a niveles en los que pueda superar "el peor escenario". Se deberían poner límites a los bancos en su exposición a determinados sectores. Límites en los tipos de instrumentos que pueden tener en sus balances, entre otras medidas.

Tratar de dominar la conducta del hombre es un error garrafal, lo que hay que hacer, sabiendo que actuamos de cierta forma, es adecuar el sistema a nuestro comportamiento para hacerlo viable en el largo plazo.

¿Cómo no salir de la crisis?

Pareciera que los diferentes actores económicos en España se están confabulando todos para tratar que el país salga lo más tarde posible de la crisis. Cualquier muestra de mejora es consecuencia de medidas externas y las medidas que se toman tanto en el sector público como en el privado Español parecen extraídas del curso "Cómo hundir a la economía".

Por un lado el gobierno haciendo todo lo que no debe hacer, de eso no voy a hablar ya que ha sido debatido en múltiples posts de múltiples bloggeros. Por otro lado están los bancos, todos sufriendo de "aversión a las pérdidas", donde prefieren asumir más riesgo antes que realizar una pérdida.

Como dice en este artículo de Bloomberg, los bancos españoles han comprado aproximadamente unas 110.000 viviendas para evitar tener que anotar la pérdida en sus libros. Y mientras se llenan sus inventarios de viviendas, la banca trata de darles salida sin bajar el precio. Para ello, lo que hacen es dar facilidades como las vistas en la cima de la burbuja (100% financiación, intereses muy ajustados a un euribor muy bajo, etc).

Qué quieren que les diga, aunque por un lado piense "esta gente no tiene cerebro", por otro lado los comprendo. La miopía del resultado anual los hace actuar así. Más vale maquillar un estado financiero y atrasar la reactivación del sector inmobiliario que asumir la realidad. Y la realidad es que los precios están muy altos, y hasta que no bajen no se reactivará el mercado.

Cierto, puede que le den salida a algunas viviendas haciendo lo que hacen, de este modo no tienen que anotar una pérdida en sus libros y sacan una vivienda de su inventario. Pero si se lo están vendiendo a alguien al límite de sus posibilidades pues les aseguro que en unos meses (menos de los que muchos piensan) cuando el euribor sea varias veces lo que es hoy en día tendrán que asumir su pérdida, porque esta vez no tendrán a los tipos de interés de aliados para ayudarles a darles salida a ningún inventario.

Pues nada, así somos. Aunque parezca raro, era mi lado irracional el que tenía la esperanza de ver un cambio de actitud, pero esta claro que mi lado racional ha ganado (otra vez), y lo irónico es que tiene razón en pensar que somos irracionales....

El Shadow Banking System y su papel en el Credit Crunch

Antes de hablar sobre el conocido como “Shadow Banking System”, hay que hablar muy brevemente sobre lo que es la banca: La banca tradicional cumple la función de intermediario financiero, en donde la institución tiene un dinero de los depositantes y lo presta a los demandantes de crédito. Por supuesto, todo préstamo lleva un riesgo, y como colchón para soportar este riesgo, está el capital invertido por los dueños del banco. De este modo, si un crédito no se devuelve, es el capital del banco el que sufre la pérdida y no el dinero de los depositantes. Si fuera el depósito el que sufriera la pérdida, estaríamos en un escenario de “corrida bancaria”, en donde todos los depositantes quieren ser los primeros en retirar su dinero del banco ya que los últimos serán los que soporten esa pérdida del crédito malo. Un escenario de corrida bancaria es muy negativo para el sistema, ya que ocasiona una reacción en cadena de eventos que son traumáticos y nada deseables para el sistema financiero. Es por esto que existen instituciones que regulan a los bancos, para asegurarse que estén suficientemente capitalizados para poder operar de manera eficiente y mantener la confianza en la banca y en el sistema.

Vemos así, que el principal límite de lo que los bancos pueden prestar, es la cantidad de capital que tienen para respaldar el préstamo que están haciendo. Las directrices que dictan la cantidad de capital que debe respaldar cada préstamo están establecidas en el acuerdo conocido como Basilea II.

Haciendo banca sin ser banco

Los últimos años ha visto la proliferación de instituciones que juegan un papel similar al de la banca tradicional, en el sentido de que recogen dinero por un lado al emitir papeles comerciales, y lo prestan por el otro de forma indirecta al comprar papeles colateralizados por hipotecas o directamente hipotecas, dependiendo de su papel en la cadena. Las entidades que conforman este “sistema bancario paralelo” están compuestas por varios tipos de instituciones: bancos de inversión, hedge funds, SIV’s, entre otros.
Estas instituciones no están reguladas, y como consecuencia el capital que ellas mantienen es totalmente independiente de la cantidad de papeles comerciales que emiten, lo que ha causado que estos papeles no contaran con un respaldo suficiente en el evento de que los créditos "vayan mal". Los hay que argumentan que este capital viene representado por el “equity tranche” que todo estructurado lleva (porción de capital que soporta la primera pérdida en un estructurado), sin embargo, la historia ha demostrado que en los estructurados el “equity tranche” ha sido pésimamente calculado (asumiendo torpeza y no mala fe) por las estructuradoras. Esto ha causado una “corrida” del Shadow Banking System o del sistema bancario paralelo, ya que al empezar a presentarse “hipotecas malas”, los que compraron los papeles comerciales respaldados por estas hipotecas trataron de venderlos de vuelta a las instituciones que se las emitieron (o cualquiera que se los quisiera comprar) o simplemente no renovaron los papeles al llegar éstos a su vencimiento.

Lo importante de esto es el efecto que este sistema retroalimentado ha causado en la economía real. Como expliqué arriba, la cantidad de dinero que puede prestar un banco está limitada por su capital, pero con el "Shadow Banking", la banca tradicional pudo burlar los límites impuestos por su capital.

Un ejemplo sería el siguiente: un Banco de Inversión compra un grupo de hipotecas, las empaqueta (creando un MBS) y las vende (supongamos que el ratio es 1:1, aunque en realidad podían venderlo más caro de lo que las habían comprado debido a su “ingeniería financiera”). El Banco de Inversión luego usa ese dinero para comprar más hipotecas, volverlas a empaquetar y venderlas.


En este ejemplo la cantidad de dinero que el banco de inversión podría prestar sería teóricamente infinita. Y es infinita porque la Banca Paralela tenía una capacidad (casi) infinita de comprar hipotecas y venderlas. Este fenómeno pudo producirse por la falta de regulación mencionada anteriormente. La cantidad de dinero que tienen que poner de su bolsillo estas instituciones para soportar los estructurados que emitían no esta regulado, los niveles de apalancamiento no están regulados, el riesgo de los papeles estaba siendo mal medido (con las calificadoras de riesgo haciendo la vista gorda), etc.
Se dice que un dólar “real” de un Banco de Inversión generaba 85$ de papeles estructurados. Es decir, por cada dólar que la banca paralela podía recoger se producían 85 dólares “nuevos”.


Sin embargo, para que este circuito siga funcionando debe haber una oferta de hipotecas constante y creciente para que se sigan empaquetando y vendiendo. Esto era posible ya que este dinero creado en el Shadow Banking System encontraba su vía hasta la banca tradicional, que al vender sus hipotecas se volvía a capitalizar, dándole de nuevo la capacidad de emitir más hipotecas. Vemos de este modo que las directrices de Basilea II fueron burladas con este método. Los bancos podían emitir hipotecas de un modo indefinido ya que se volvían a capitalizar al venderlas. Debido a que los MBS eran papeles muy demandados por los clientes de la Banca Paralela, los bancos podían vender sin problemas su paquete hipotecario con una ganancia.


Es por esto que muchos se confabularon para mantener este maquiavélico circuito funcionando. Los requerimientos para otorgar hipotecas se fueron haciendo cada vez más laxos, hasta llegar al límite de dar hipotecas a gente sin trabajo, en condiciones de pago de “sólo interés”, entre otras locuras.

La avaricia llevó al sistema al colmo de, para asegurar su propia supervivencia, se le regalara dinero a la gente. Si a un desempleado sin casa le dices que le vas a dar dinero para que se compre una y no tiene que empezar a pagar el crédito hasta dentro de dos años y sólo los intereses, el desempleado dirá “¡¡claro!! ¡¡dónde firmo!!” total, ¿Qué es lo peor que le puede pasar? Quedarse sin casa? de todos modos no tenía….
El efecto de este indiscriminado reparto de dinero fue sentido por todos nosotros en inflación: energía, materias primas, capital humano, servicios, nada se salvó del efecto inflacionario.
El efecto normal de un momento de expansión económica fue amplificado por esta burbuja de crédito inmobiliario que extendió sus efectos a todos los sectores económicos. ¿O tal vez fue la expansión económica una consecuencia del sistema retroalimentado de creación de dinero por el Shadow Banking System?. El punto donde termina uno y empieza el otro es difuso y probablemente no se sepa nunca.

Fue mucha la gente de uno y otro lado del charco que se re-hipotecó para usar ese dinero en compras de coches, viajes, reformas a la casa, u otros bienes de consumo. Simplemente se estaba comprando mucho más de lo que la economía era capaz de producir.
Y bueno, la fiesta se terminó. La burbuja creada en el mercado inmobiliario que tuvo sus ramificaciones en el resto de la economía explotó, y ahora estamos precisamente en el efecto contrario. El proceso de “des-apalancamiento” y menor crecimiento que hubiera sido normal en un momento de contracción económica está siendo amplificado por la destrucción de todo el Shadow Banking System. Esos 85$ por dólar que habían sido creados están desapareciendo del sistema y esto está causando los efectos deflacionarios lógicos de esta destrucción de masa monetaria y de nuevo, nadie se salva: materias primas, energía, capital humano, todos están sufriendo un proceso deflacionario.

Los Bancos Centrales, están todos ocupados en tratar de mantener el sistema funcionando y que no se termine de despedazar, pero este trauma sin duda será una lección que no olvidarán y que ocasionará cambios en la regulación del sistema financiero.

Lo curioso es que los bancos de inversión (los que han sobrevivido) se han convertido en bancos tradicionales con el objetivo de obtener las ayudas que los gobiernos están dando a la banca. Así son, sin regulación para hacer dinero, pero no hay problemas con la regulación para recibir ayudas.

Tiempos interesantes nos ha tocado vivir. Eventos como la crisis subprime, estafas como la de Madoff, quiebras de bancos legendarios, transformarán la industria financiera en su totalidad.

Profundizando en el E-Re spread

Ayer, en mi post de El miedo es libre, buscaba un equivalente al TED spread para Europa, lo que me llevó a calcular el E-Re spread, que es el spread entre el Euribor (lo que se cobran los bancos entre ellos), y la tasa Repo. Esta tasa es la que se cobran los bancos entre si en operaciones Repo, y es una tasa menor que el Euribor porque el Repo está garantizado por un colateral (deuda) emitido por un gobierno Europeo (lo que en otros tiempos era "libre de riesgo"). Por esto el E-Re spread es un equivalente al TED spread, al ser un indicador que mide el riesgo que el mercado le asigna a prestarle a los bancos (comparado con prestarle al gobierno). El TED lo mide para los Estados Unidos y el E-Re para Europa.

Cometí un error ayer al usar el E-Re de dos semanas para compararlo al TED, ya que éste es a 3 meses. Y como vemos en el gráfico adjunto, los resultados son bastante diferentes dependiendo del tiempo al que nos referimos. (todos los gráficos se pueden ver en grande haciendo click en ellos).

Vemos en el gráfico como el spread era bastante bajo antes de que todo empezara a derrumbarse, y a partir de Agosto del año pasado se disparó con picos observados en los últimos días. Vemos sin embargo, que desde el pico (observado el 13 de Octubre), el spread ha bajado bastante más para el Repo a una semana que para el Repo a tres meses, que a su vez ha bajado más que el Repo a un año. El spread resaltado (en marrón) es el equivalente al TED spread, ya que es a tres meses.

Este gráfico es bastante esclarecedor. En él vemos la diferencia entre el E-Re a doce meses y el E-Re a una semana. Vemos como la diferencia de estos spreads era bastante constante antes de la crisis, manteniéndose en el rango de los 3-6 puntos básicos. Luego de la crisis, vemos que esta diferencia se ha mantenido en constante crecimiento llegando al pico de este viernes de más de 160 puntos básicos. La forma de leerlo es la siguiente: aunque el nivel general de todos los spreads ha aumentado desde la crisis, los bancos están cada vez más renuentes a prestarse a largo plazo que a corto plazo. La data nos indica que el mercado asume que es cada vez más probable que una institución quiebre a medida que alargamos el plazo, y que con la información diaria (prensa, rumores, boca a boca, etc) es más fácil pronosticar si una institución va a quebrar en los próximos días (tengo mis reservas con respecto a lo parece que "piensa" el mercado).

Como en mi post de ayer, la data parece sugerir que hoy en día los bancos desconfían más que nunca los unos de los otros, el interbancario sigue paralizado y el crédito está congelado. Seguimos en el camino de más caídas de instituciones financieras, y si las cosas no cambián, es sólo cuestión de tiempo.

El miedo es libre

Europa y los Estados Unidos han hecho todo lo posible por devolver la confianza al sistema financiero, en mi opinión, la más importante fue la de garantizar el interbancario, tratando de ese modo que los bancos tengan más confianza de prestarse entre sí, y poder movilizar el dinero por el sistema de nuevo.

Sin embargo podemos ver en este gráfico de Bloomberg.com, en donde se muestran los depósitos de los Bancos en el Banco Central Europeo, que la medida no ha sido efectiva para movilizar el dinero en el sistema. Por el contrario, más que nunca los Bancos tienen sus depósitos en el Banco Central, renunciando a una tasa más atractiva que podría otorgar el interbancario. (Todos los gráficos pueden verse en grande haciendo click en ellos)

Esto evidencia que la confianza no ha regresado al sistema, o al menos todavía no. Si esto es cierto, las medidas no han sido efectivas ya que el sistema financiero sigue en su estado de parálisis.

Fíjense en este gráfico del spread entre el Euribor a dos semanas con el Repo (garantizado por el Banco Central) a dos semanas.

Este spread (E-Re) que usaré como equivalente Europeo del TED spread, puede leerse también como un termómetro de desconfianza. Puede usase como otra medida de la desconfianza entre los bancos porque es la diferencia en el tipo de interés de los préstamos respaldados por la banca y la del repo que está respaldado por un colateral libre de riesgo. Podemos ver que este spread (aunque está mejor que hace unos días) sigue en niveles de "emergencia".

Algo parecido vemos en el TED spread, que mide prácticamente lo mismo en la banca Norteamericana (gráfico vía Bloomberg.com).

Lo que se deduce, es que la situación ha cambiado poco de la que había antes de las reuniones de emergencia, y que los efectos en la economía mundial serán bastante negativos. Sin crédito no hay consumo, y de ahí podemos seguir el hilo que lleva a la recesión mundial.

Las medidas al menos están teniendo un efecto positivo, el Euribor está bajando por lo que las hipotecas de los Europeos que estén atadas a esta referencia en un futuro puede que empiecen a sentir un alivio. Digo en un futuro porque los que ajusten anualmente su tasa hoy, aún sufrirían un aumento en su gasto por hipoteca, ya que el Euribor hace un año estaba aproximadamente 60 puntos básicos (0,60%) más barato de lo que lo está hoy.

En la situación actual, el que el interbancario se "desparalice", es probable que tenga un efecto positivo para los bancos, pero dudo mucho que lo tenga para las personas. El que el interbancario vuelva a fluir puede que salve a algunas de las entidades que están en la lista de instituciones por quebrar o por "fusionarse", pero ningún banco va a prestarle al público en general cuando los impagos crecen a los ritmos que están creciendo. Es normal que los bancos pongan condiciones más estrictas para otorgar créditos en momentos en que las perspectivas económicas son negativas. Y sí, las condiciones empeoran precisamente porque la banca no otorga créditos.

Podemos ver con esto que el factor más importante en la economía y finanzas sigue siendo la manera como se comportan sus actores, sus expectativas y el modo como se las forman.

La pregunta es, ¿por qué los bancos no se están prestando entre ellos si estos préstamos están garantizados por el gobierno?. La respuesta es muy sencilla, el miedo es libre.

La madre de todos los rescates (rechazada)

Una breve explicación del plan para el "rescate" del sistema financiero norteamericano que fue rechazado hoy por el congreso de los Estados Unidos.

El Tesoro Norteamericano iba a obtener una línea de crédito con la que podría comprar hasta 700 billones (en Inglés) de hipotecas y otros créditos malos. Esto posibilitaría a la banca sacar estos activos de su balance (unos activos que cada día valen menos). Esto era muy importante ya que la banca de este modo dejaría de desangrarse, ya que cada vez que tienen que bajar el valor de los activos hipotecarios en su balance, tienen que cubrir esta desvalorización con dinero que ya se les ha acabado, y que ningún inversionista está dispuesto a financiar (como varios al principio hicieron al no conocer la magnitud del problema).

Algo que todavía no está muy claro, y probablemente fue uno de los factores que impulsaron a un voto negativo de la propuesta, era cuánto iba a pagar el Gobierno por esos créditos, muchos asumían que iba a sobre-pagar y otros abogaban por que el Gobierno pagara precios de mercado.

El supuesto de los que abogaban por sobre-pagar, es que el contribuyente norteamericano a la larga no se vería afectado, y por el contrario, saldría con una ganancia, ya que estos instrumentos en estos momentos están muy por debajo de lo que sería un "fair value", o que en definitiva, el precio asume que tanto los precio del colateral (las casas) y los malos pagadores serán mejores de lo que asume el precio actual de mercado. Se asumía mucho aquí cosa que me preocupaba ,y al parecer, a muchos Republicanos del Senado también.

Los que abogaban por precio de mercado, argumentaban que el contribuyente no debería pagar un precio diferente al precio de mercado ya que el mercado es el que dicta el fair value (de nuevo, el problema es que nadie sabe en realidad el fair value de un estructurado de estos, ni el mercado, ni los bancos, ni nadie).

El plan le daba al secretario del Tesoro Paulson mucho poder para intervenir en los mercados, algo que a los Republicanos de la vieja escuela les costó aceptar.

De todos modos, con plan de rescate o no, el problema de fondo no se cura. El problema de fondo es que unos activos (las casas en Estados Unidos principalmente) fueron inflados por una avalancha de créditos otorgados de forma irresponsable (por una infinidad de razones, algunas expuestas en mi post sobre las calificadoras). Esto a dejado al sistema financiero en estado crítico, y el crédito ha pasado de ser sobre-otorgado a ser sub-otorgado (otros países Europeos me vienen a la mente que reunen estas características con su normal retraso en el ciclo con respecto a Estados Unidos).

Este tipo de medidas no son la panacea, hacen que el ajuste sea un poco menos doloroso, pero no lo evitan. Que nadie piense que una crisis de este tipo puede "curarse", esto se navega hasta llegar a aguas más calmadas y en el proceso son muchas las barcas que naufragan.

Si vemos la reacción del mercado, pareciera que el plan ya no le gustaba al mercado desde el principio (no creo que estuvieran adelantando un voto negativo, en mi criterio nadie se lo esperaba). Claramente al mercado le ha gustado aún menos que el plan se rechazara.

Moody's rebaja los ABS Españoles

Hoy, la agencia calificadora Moody's a rebajado las perspectivas de los ABS' emitidos en el 2006 y 2007 de "estables" a "negativo" . Recordemos que los Asset Backed Securities (ABS) emitidos en España, tienen principalmente como garantía el mercado inmobiliario, por lo que es simplemente ajustar a la realidad el perfil de riesgo de este tipo de instrumentos. Esta noticia podría relacionarse con mi post de El fin del dinero barato para la banca ya que, aunque a mi personalmente lo que diga una calificadora tiene el mismo valor que un pepino pasado, el mercado si que sigue este tipo de noticias.

Un One-Two a la banca

En boxeo, se conoce como una combinación one-two a aquella que consiste en lanzar un rápido "jab" para cegar al contrario y luego un "cross", que es el golpe fuerte que hace más daño. Un caso similar parece ser el que podría sufrir la banca.

El "one", viene dado por las bajadas del valor de su cartera hipotecaria, que ha ocasionado enormes pérdidas y write-downs (un write down es bajar contablemente el valor de un activo ya que ha perdido su valor en el mercado, en el caso de la banca, es ajustarse a la realidad). Estas pérdidas han obligado a la banca a pedir dinero a los inversionistas para recapitalizarlos.

El "two", no ha pasado, pero lamentablemente aumenta la evidencia de su posibilidad:

Históricamente ha existido una relación estrecha entre el dinero invertido en construcciones residenciales, y el dinero invertido en las no-residenciales. La construcción no residencial es la que se compone por la construcción de oficinas, centros de logística, almacenes, centros comerciales, etc. En los Estados Unidos, en ocho de los últimos diez ciclos, la construcción no residencial ha seguido a la construcción residencial con un retraso de seis a doce meses.

En este último ciclo me ha parecido sorprendente la fortaleza con la que la construcción no residencial se ha mantenido:

(haz click en la imagen para verla más grande)

Creo que nunca en la historia ha habido una discrepancia tan grande entre la construcción residencial y la no-residencial. Sin embargo, Hay evidencia que puede sugerir el fin de la construcción no-residencial.

De acuerdo al índice desarrollado por el MIT, que sigue la evolución de los precios de la propiedad no-residencial, los precios de este tipo de construcciones vienen bajando desde principios de año. Normalmente la caída en el precio de estos activos son un buen "leading indicator" (un indicador que tiende a moverse antes que otro dato en estudio) de la actividad en construcción no-residencial. Y el hecho de que la construcción siga tan intensa en el área no residencial no hace más que añadir razones para preocuparse por el futuro comportamiento del precio de estos activos.

Según éste artículo del N.Y. Times, la exposición de grandes bancos como Lehman, Deutsche, Morgan entre otros es bastante grande, y el tener que hacer writedowns sobre esta cartera sería el "Cross Punch" que llevaría a la lona a más de uno de estos bancos.

Otro síntoma de la debilidad en el mercado no-residencial es el preocupante aumento de los charge-off's (préstamos pasados a la cuenta de incobrables) de los créditos para edificaciones comerciales que presenta la banca Estado Unidense. Este se puede observar en el siguiente gráfico que nos viene via EconomPicData:

Una caída en el valor de las propiedades no comerciales sería el golpe de gracia a la banca que "oficialmente" pondría a los Estados Unidos en recesión, aunque ya muchos consideran que bajo muchas definiciones ya lo está. Si esto llega a pasar, la recuperación económica mundial se retrasaría. No existe crecimiento si el sistema financiero está fracturado, y la recuperación dependerá de qué tan rápido el sistema financiero pueda sanearse.

Así que, según parece, habrá que apretar el abdomen para recibir el segundo golpe, sólo espero que sólo nos saque el aire, y que no nos tumbe.

La banca en España es un F.I.A.S.C.O.

Uno de los primeros libros que leí al empezar mis andanzas en el mundo financiero, es el de un ex-trader de un prestigioso banco de inversión. El libro, titulado F.I.A.S.C.O. por las iniciales de un evento del banco de inversión en el que trabajaba, es muy interesante para todo aquel que le guste conocer un poco mas cómo es el mundo de lo que se conoce en esta industria como el "sell side" (yo le llamo "the dark side", pero no le digan a nadie). Nos cuenta cómo el autor Frank Partnoy, quien hoy en día es profesor de Universidad, se dedicaba a crear complejos productos estructurados que le vendía a fondos de pensiones y otros clientes institucionales (lo que se conoce como clientes profesionales). Explica en su libro como los clientes no tenían ni idea del riesgo que en realidad asumían con los productos que se les vendía, pero que eran fáciles de vender porque los productos estructurados pueden ser disfrazados con el viejo cuento del "alto rendimiento y bajo riesgo".

Los Bancos de Inversión hicieron su agosto en los 90 vendiendo estos productos a clientes (que se suponía profesionales), tomando ventaja de la poca información que tenían sobre los productos que en realidad estaban comprando. La ética o no de lo que hicieron los bancos de inversión se la dejo a los lectores, lo que si les puedo decir es que los que compraban los productos eran profesionales, y su trabajo es precisamente medir los riesgos y los potenciales rendimientos de las inversiones que hacen.

Todo este cuento viene porque ya son dos los amigos que me han preguntado sobre "alternativas de inversión" ofrecidas por un banco español (que por ahora me reservaré el nombre) que son productos estructurados de no fácil compresión para la persona de a pie, que es a quien se los están vendiendo.

Este es un extracto exacto del mail enviado por el agente de la sucursal a uno de mis amigos:

• "Nombre: Depósito Doble Rendimiento.
  

1. El 50% de la inversión se invierte en un deposito tradicional a 6 meses al 6.5% TAE, con pago de intereses al vencimiento, liquidez diaria sin paralización y con pago de intereses devengados hasta la fecha en caso de cancelación anticipada.
2. El otro 50% (aquí viene lo bueno) de la inversión se invierte en un deposito estructurado: Garantizado al vencimiento (24 meses) con cupones semestrales del 3,25% si se cumple la condición establecida, que en este caso sería que la referencia en el momento de la observación de los valores de la compañía XXX, compañía ZZZ y compañía YYY estuviera por encima de dicha referencia en el momento inicial.

La referencia inicial: el Mayor precio de cierre de cada acción de cada uno de los días comprendidos entre el 27/06 y el 28/07 (ambos de este año el 2008)

La referencia final: Para cada posible pago de cupón, se tendrá en cuenta la media aritmética de los precios de cierre de cada acción para los periodos (24-30 de Diciembre del 2008, 26-30 de Diciembre del 2009, 28-30 de Junio del 2010). En caso de que esta referencia final sea igual o supere para cada acción a su referencia inicial, pagará un cupón de 3,25%

Fechas de posible pago de cupón: 05/01/2009, 07/07/2009, 05/01/2010, y 07/07/2010 con la posibilidad de percibir hasta un 13% (así en negritas) en los dos años."

Bueno bueno... empecemos a desgranar esto....

Para que te paguen el cupón, las tres acciones tienen que estar por encima de un precio en el futuro (que no conocemos), es decir, estamos apostando a que estos valores tengan una tendencia por lo menos medianamente alcista. Lo que te pagan, aunque 13% suene a mucho, cuando dices 6,5% anual no suena a tanto, en especial con el riesgo que estas asumiendo de que no te lo paguen (nótese que te pagan lo mismo que por el otro 50%)

Ahora tengamos algo claro, el banco normalmente en este tipo de cosas, al igual que sus hermanos de la banca de inversión, no toma ningún riesgo (o es mínimo), ellos se limitan a diseñar el producto y a venderlo. Por lo que si te están vendiendo una apuesta a que las acciones suban, es probable que ellos hayan vendido a alguien la apuesta contraria, es decir, que las acciones no suban (no necesariamente a que bajen). En este caso la contraparte recibe dinero si las acciones se mantienen por debajo de esa "referencia inicial".

Cuando critico el riesgo de este producto puede que mucha gente piense "pero de qué riesgo habla, si este en un producto que te garantiza el capital". Aunque el producto suene "libre de riesgo" (el capital esta garantizado) no lo es. Ese dinero habrá dejado de ganar intereses durante dos años, que en mi opinión, es un riesgo no despreciable.

Mi problema con esto es que, al igual que los bancos de inversión del libro F.I.A.S.C.O., la banca se aprovecha de la falta de información de la gente. El riesgo de no recibir el cupón no lo indican (ese riesgo yo tampoco lo conozco, para ello hacen faltas herramientas bastante avanzadas como simulaciones Monte Carlo), pero de que el banco que diseñó el producto lo conoce de eso pueden estar seguros. Y de que (en caso de que hayan vendido la contraparte) el spread (el margen con el que se quedan por ser el intermediario de la transacción) que obtienen es bastante jugoso también lo pueden poner por escrito. Si por el contrario ellos asumen el riesgo de la contraparte, les apuesto que la probabilidad de que paguen el cupón es tan pequeña que prácticamente les estás dando dinero gratis (y que ellos pueden invertir a mas del 5%, nada mal).

Hagamos un ejercicio rápido y simplificado (muy simplificado): si asumimos que el valor de una acción hoy puede tanto subir como bajar el mes que viene, la probabilidad de que el mes que viene la acción este por encima de su valor actual es del 50%. Pero, y aquí viene el truco, para que nos paguen necesitamos que las tres acciones estén por encima del precio de hoy. Esta probabilidad se reduce (la probabilidad de que te paguen) al 0,5 al cubo, es decir, 12,5%. Lo más seguro es que las probabilidades de que te paguen los cupones en este caso sea aun menor que el rápido 12,5% que hemos calculado de manera simplificada.

Lo que quiero ilustrar es cómo la banca juega con las probabilidades muy pero que muy a su favor, y mi problema no es que lo hagan (yo voy a un casino, y aunque sé que las probabilidades están en mi contra, juego de todos modos), mi problema es que no nos las digan.

En F.I.A.S.C.O los clientes de los bancos de inversión eran profesionales y era su trabajo conocer estas cosas, la señora jubilada que va a cobrar su pensión, no solo no tiene cómo saber el riesgo que asume en este producto, es que no tiene por qué saberlo y son los entes reguladores (ni se me pasa por la cabeza que el vendedor de la agencia bancaria se lo cuente) quienes deberían protegerla, obligando a los bancos a revelar esta información.