Munger sobre las políticas Keynesianas

Soy un gran admirador de Charlie Munger, en especial su filosofía y habilidad para usar una perspectiva “interdisciplinaria” ante los diferentes retos de la vida. Aunque le gusta mantener un perfil mucho más bajo que a su media naranja inversora, Warren Buffett, cuando habla suelta joyas que en lo personal trato de interiorizar tanto como me sea posible.

El ejemplo que traigo para este post es su visión sobre las políticas Keynesianas, sacado de una entrevista que le hizo Becky Quick en mayo del 2012 y que pueden ver en YouTube. En su opinión, la efectividad de las políticas Keynesianas varía dependiendo de la “virtud” de los ciudadanos, y cito con mi traducción libre:

“La razón por la que las políticas Keynesianas funcionaron tan bien, cuando finalmente las adoptamos en preparación a la segunda guerra mundial, es porque teníamos mucha virtud acumulada, de modo que las políticas Keynesianas funcionaron perfectamente.  A medida que la virtud se deteriora, a medida que la gente busca el dinero fácil del gobierno usando para ello el privilegio que le da los votos, en lugar de buscarlo a través del trabajo, en esa medida las políticas Keynesianas dejarán de funcionar”

Creo que queda bastante claro lo que Munger llama “virtud” en este contexto, y de manera muy acertada en mi opinión, expone que hay que discriminar a la hora de aplicar políticas Keynesianas. No es lo mismo aplicar políticas Keynesianas, de forma transitoria, en una “Economía virtuosa”, es decir, en una economía acostumbrada a producir bienes y servicios valorados por la sociedad y que por una coyuntura puntual no está funcionando como debería, que aplicarlos en una economía subvencionada donde sus ciudadanos juegan al nefasto intercambio de votos por dinero.

Dejo a juicio de cada lector, si una política Keynesiana sería adecuada en cada uno de sus países.

Que alguien me explique la cotización de Bankia...

y puestos a pedir las cuentas también...

 

Sucede que le eché un vistazo a Bankia por si existía valor en la cotización actual, y sorprendentemente lo que me encontré fue todo lo contrario.

Pude ver que a cierre del 2012 el patrimonio neto tiene un hueco superior a los 6.000 millones de Euros. Luego de las comunicaciones del FROB, resulta que cada acción de los viejos accionistas (lo que cotiza hoy en día) han sido valoradas a 1 céntimo de Euro, es decir, han perdido prácticamente todo su valor. Por otro lado, nos comunican que los convertibles (famosos CoCo’s) y las preferentes serán convertidas en acciones y generarán un poco más de 15.000 millones de Euros de nuevo capital. Vamos a ser generosos y suponer que las “quitas” a los preferentes y a la deuda subordinada eliminan en un 90% el hueco que existe en el patrimonio actual. Hay que decir que con esto se es bastante generoso, ya que no tomo en cuenta el nivel de cobertura de las provisiones, que  a sus niveles actuales es posible que deban ser reforzados (admito no haber estudiado esto, luego de ver el precio al que cotiza me dije, ¿para qué?…). Pues bien, luego del “contra-split”, palabra en spanglish que para los mercados anglo-parlantes se conoce como reverse-split, que en este caso no es más que decir que por cada 100 acciones ahora vas a tener una sola (1), me sale que el valor en libros de la acción de Bankia quedaría en aproximadamente 0,90 Euros por acción. Repito que esto es una aproximación, ya que no pude ver en el balance cuánto es el nominal total de las preferentes, el nominal total de la deuda subordinada y mucho menos los diferentes tipos (con vencimiento y sin él, etc), no he estudiado su nivel de provisiones, tampoco niveles de impagos y un muy largo etc.

A día de hoy, la cotización de Bankia es de 0,20 Euros por acción (20 Euros luego del reverse-split), o lo que vendría a ser más de 20 veces su muy generoso valor en libros post-reestructuración. Como comparación, el Banco Santander cotiza a aproximadamente 1,15 su valor tangible en libros y yo la considero que está cara.

¿Qué me estoy perdiendo en Bankia? ¿Qué se me escapa? ¿Cómo es posible que esté cotizando a este desorbitado precio? Si alguien lo entiende y me lo explica le estaré agradecido…

Pronto habrá que pagarle a Apple por tomar agua...

Y me refiero a las últimas patentes otorgadas a Apple por la oficina de patentes de Estados Unidos. La patente D670,713 que le da a Apple derechos sobre el diseño de "pasado de página" en un Ebook, porque, según parece, ahora resulta que Apple ha inventado cómo se pasan las páginas.

 

La otra patente es que ya parece un chiste, para redondear, nunca mejor dicho, Apple se acaba de otorgar la patente de "rectángulo con vértices redondeados" D670,686. Porque resulta que, como no, los de Apple son los únicos que pueden joder con las figuras geométricas.

Aquí no sé si los de Apple son demasiado listos, o la oficina de patentes de Estados Unidos son demasiado tontos (habrá algo de cada uno supongo).

 

Lo que está visto es que hay que tener cuidado, puede que en el próximo trabajo escolar de tu chiquillo Apple se presente a cobrar por haber estado haciendo rectángulos sin su consentimiento...

Mi opinión sobre el informe Oliver Wyman

Bueno, el famoso informe encargado a una auditora externa nos ha dado su resultado. Ya son varios los blogs que han comentado sobre ellos, y como yo no voy a ser menos, paso a comentarlo desde mi punto de vista:

 

- La metodología: es (al fin) la correcta. Se usa un enfoque bottom-up en donde a cada banco se le saca las mugres escondidas y discrimina a los que tienen basura en su activo de los que tienen carteras de mejor calidad. La pega es que para ello han tenido que confiar en la información suministrada por otros auditores (PWC, KPMG, etc). Así que el resultado de esto será tan bueno como la calidad de las auditorías anteriores.
 

Anteriormente los análisis de la banca en España se habían hecho siempre con un enfoque up-down, que aunque más simple en su elaboración, es mucho más inexacto ya que no escudriña en las entrañas de los bancos.

 

 

- Los escenarios: Bueno, aquí ya estamos en el campo de la adivinación con bola de cristal; la magnitud o probabilidad de ocurrencia de cada uno de ellos tiene la misma validez que la que pueda tener yo, o cualquier otro analista. En los personal, pienso que el escenario base está en general bien planteado, por supuesto el mio sería un poco diferente, pero las desviaciones no serían significativas.

El escenario "adverso" es en mi opinión bastante conservador, y más que adverso yo lo calificaría de "worst case scenario", ya que asume caídas en los precios de la vivienda de un 28% a partir de los niveles actuales, y otras durezas. Datos del INE nos indican que el precio de la vivienda ha caído precisamente un 28% desde el inicio de la crisis, lo que querría decir que el "worst case scenario" asume una caída de más del 63% desde los niveles anteriores de la crisis hasta el 2014, que aunque no es imposible yo lo veo muy poco probable.

 

Creo que el "worst case scenario" ha sido encargado por el banco de España (y el gobierno) para tener el argumento para pedir un rescate o "línea de crédito", como probablemente lo llamarán, hasta esa cantidad. Un monto que muy probablemente no se usará en su totalidad, pero cuya holgura podría eliminar dudas sobre la solvencia del sistema financiero Español.

 

- Mi "pero": El informe en mi opinión está bastante bien hecho, y si hicieron todo lo que dice en la metodología, es una visión que nunca antes un inversor ha tenido del sistema bancario Español (yo veo las cosas desde el punto de vista de un inversor, porque es lo que soy). Peeeeero, no me gusta del todo, (en realidad no me gusta nada) el trato que le han dado a las provisiones, y me explico:

 

Todo banco tiene en su balance unas provisiones por pérdidas en su cartera de crédito, y de hecho, correctamente, el informe lo coloca como uno de los factores que sirven para absorber las pérdidas crediticias, según el informe: "la capacidad para absorber pérdidas viene dada por las provisiones, los planes de protección de activos, la capacidad de generación de ganancias y el "colchón de capital"".

 

Vamos a ver, como ejemplo, las proyecciones que han hecho de los requerimientos de capital del Banco Popular:

 

 

 

A Diciembre del 2011	En 000.000 euros	%
Risk Weighted Assets (RWA)	97,678	100%
Common Equity Tier 1	9,936	10.17%
Pérdidas 2012-2014 (base)	15,078
Provisiones existentes	7,767
Ganancias generadas	5,834
Impacto fiscal	210
Colchón de capital	1,944
Capacidad total	15,755
A Diciembre del 2014
Risk Weighted Assets (RWA)	88,459
Common Equity Tier 1 2014	8,669	9.80%
Capital en exceso 2014	677	0.77%

 

 

¿Ven lo que han hecho?, para llegar al capital CET1 del 2014 han empezado con el CET1 del 2012, le han restado las pérdidas proyectadas y le sumaron las provisiones, las ganancias y el activo fiscal. Es decir, a Diciembre del 2014 este banco no tendría ni un euro provisionado para su cartera de crédito.

Lo realista sería asumir un porcentaje normalizado de sus RWA y provisionarlo en 2014. Yo les garantizo que la cartera de 2014 tendrá malos pagadores también, asi que lo correcto sería cargar una provisión para la cartera existente en ese momento. Podemos asumir, por ejemplo, un 1,5% de provisión para el total de los RWA del 2014, es decir, una provisión de 1337 millones de euros.

Anotar una provisión disminuye el CET1, por lo tanto, ajustando los números de arriba:

 

A Diciembre del 2014
Risk Weighted Assets (RWA)	88,459
Common Equity Tier 1 2014	8,669	9.80%
Capital en exceso 2014	677	0.77%
Provisión RWA 2014	1,326.89
CET1 ajustado 2014	7,342.11	8.30%
Capital en exceso 2014	(619.21)	-0.70%

 

Es decir, donde antes sobraba capital ahora falta, y una provisión del 1,5% es bastante generosa con el banco (que actualmente la tiene en el 8%). Sin embargo la provisión necesaria en el 2014 es otro número que hay que sacarlo de la bola de cristal, si las condiciones de la economía mejoran puede que con 1,5% sea suficiente, y ese pequeño déficit de capital sea muy fácil de resolver. Pero si las condiciones siguen siendo complicadas pues un número más realista sería de un 2, 3, 4 o 5%. Y no sería lo mismo levantar 600 millones que 2500 en unas condiciones de mercado que pueden ser complicadas.

 

Ya este post está más largo de lo que me gusta, así que lo dicho, el informe bien, pero en mi opinión el trato de las provisiones está hecho a la mitad, se fijan sólo en la parte buena (comérselo), y no en la parte mala (crearlo).

Ser racional no es la mejor estrategia: J.C. Penney y su intento de educar al consumidor

Hoy en día, los precios de los productos son por decir lo menos, complejos: Existen temporadas de rebajas, cupones descuento, ofertas por cantidad, programas de puntos y un largo etcétera que tiene como límite la imaginación del comerciante. De este modo lo que se consigue es que el precio de las cosas sea opaco, y al ser opaco la balanza se inclina un poco más hacia el comerciante que hacia el consumidor.

Esta estrategia de opacidad ha demostrado ser la que más beneficios le genera al comerciante, de este modo los "cazadores de precios" se aprovechan de las diferentes oportunidades que ofrece el esquema opaco (rebajas, cupones, etc), y se cobra un buen margen a aquellos consumidores que son menos sensibles al precio y prefiere comprar "de temporada", o no tienen tiempo ni ganas de coleccionar cupones, puntos, etc.

J.C. Penney se ha embarcado en la tarea de re-educar al consumidor norteamericano con una campaña de publicidad en donde tratan de devolverle "transparencia" a los productos, es decir, han eliminado los cupones, los puntos, las rebajas, etc y su oferta es "siempre precios bajos".

Ha continuación algunos de los comerciales hechos por Ellen DeGeneres en los que se trata de "vender" este esquema:

 

 

 

 

El resultado de esta campaña ha sido un desastre, en el segundo cuarto del 2012 las ventas comparables han caído un 21,7%, han pasado de las ganancias a las pérdidas, el tráfico en sus tiendas ha descendido, etc.

 

¿Pero qué ha pasado?, bueno, esto mismo se está preguntando su CEO Ron Johnson, pero todo apunta a los efectos que as tendencias estudiadas en Behavioral Finance tienen sobre nosotros. Uno de ellos el poderoso "Anchoring", en donde un comprador que no tiene referencias de precios pensará que un producto con un 30 debajo de un 60 es una oportunidad que no debe perderse y si por el contrario entra en otra tienda y ve el producto a 25 sin una referencia anterior probablemente piense que el producto está caro.

 

Otra es la de los cazadores de cupones y descuentos,  y esto lo he vivido en carnes propias al ver el efecto que tiene en mi mujer el ver su total de la compra bajar de 60 a 45 luego de usar los diferentes cupones y descuentos que ofrecen los diferentes comercios. Al eliminar este tipo de promociones parecen estar subestimando el efecto que este tipo de estrategias tiene sobre el consumidor.



 

Parece que la estrategia "fair and square" de  J.C. Penney enfocada a educar y "racionalizar" a los compradores no es lo que demanda el público, al parecer la política de precios opacos es la más exitosa precisamente porque ella apela a la "irracionalidad" del mercado.

La falacia del "si no vendo, no pierdo"

Una de las frases que se escuchan con frecuencia en este mundo de las inversiones es el "si no vendo, no pierdo", al referirse a las acciones que fueron compradas a un precio superior al que cotizan actualmente. En esta trampa caen muchos aficionados a las inversiones e incluso algunos profesionales.

 

La única razón para mantener una acción en cartera es porque se piensa que está infravalorada y que el rendimiento que nos otorgará en el futuro (ya sea via dividendos o apreciación del valor) es satisfactorio. Mantener una acción en cartera "a ver si se recupera" es de las peores decisiones que se pueden tomar en el mundo de la inversión.

Un ejemplo: En este mismo blog contaba mi compra de "The Game Group", expuse entonces las razones de mi compra y esperaba que atacaran mi decisión (como cuando solía trabajar en un Asset Manager internacional). Pues bien, mantuve esa acción en cartera a pesar de las caídas porque mi análisis me indicaba que su potencial valor era muy superior al precio que cotizaba en su momento. Sin embargo, a finales del 2011 decidí salirme de la acción (muy por debajo del precio de compra), porque la evolución que llevaba la empresa fue mucho peor de la que me había planteado en mis proyecciones cuando hice la compra, y su situación en ese momento me indicaba que probablemente tendrían problemas de liquidez (y posible quiebra). No hay mejor razón para vender que darte cuenta que la empresa que tienes en cartera tiene un porcentaje de quiebra con el que no te sientes cómodo, y como ese fue el caso vendí mis acciones en esa compañía. Pocos meses después ciertamente The Game Group entraba en quiebra.

Siempre es mejor perder el 20, 30, 50, o 90% de una inversión que perder el 100% de una inversión, SIEMPRE.

 

Cuando un valor caiga del precio al que compraste es saludable replantearte la inversión, estudiar si los supuestos sobre los que compraste la compañía se mantienen, que la evolución de sus fundamentos han sido los que esperabas, o por si al contrario sus números son peores de los que habías proyectado o si hay algún error en tus supuestos de inversión. Si las bases de la inversión siguen intactas podría ser un buen momento para aumentar tu posición en esa acción, si por el contrario alguna de las bases se resquebraja, es hora de vender tus acciones. Recuerda algo: NO ESTÁS PERDIENDO DINERO EN LA VENTA, el dinero ya lo habías perdido cuando la acción que compraste a "X" pasó a cotizar "X-Y", que siempre será mejor que quedarte con la acción hasta que valga "X-X".

Para mí, Facebook vale 0

No, no estoy diciendo que Facebook como empresa valga cero. Lo que quiero decir es que, como inversor particular, Facebook es el tipo de empresa que vale 0 por lo siguiente:

Como accionista minoritario, tenemos sólo dos formas de obtener rendimientos por el precio que pagamos por nuestras acciones, y estas son:

1) Que el el precio que pagamos por las acciones sea menor al que las podamos vender en el futuro

2) Que la acción nos pague dividendos

Una empresa suele revalorizar su precio por una infinidad de razones, pero en el largo plazo solo será su capacidad para generar ganancias la que determinará lo que los inversores están dispuestos a pagar por ella. Ahora bien, dicho esto, hay que hacer un matiz, la capacidad para generar ganancias no siempre va casada con la retribución que la empresa hace a sus accionistas.

Un ejemplo: tenemos a una empresa "X", con unas ganancias excelentes, pero que por tener una directiva mediocre estas ganancias son mal invertidas en malas adquisiciones, o empleadas en un I+D excesivo e ineficiente. De este modo lo que era una gran ganancia se puede convertir en una nula retribución al accionista.

Normalmente, un inversor individual no puede hacer mucho para cambiar esta situación, sin embargo firmas de "Private Equity" o "Hedge Funds", entre otros, se encargan de comprar este tipo de empresas con valor y luego de cambiar a su directiva son capaces de desatascar ese valor que la anterior directiva desviaba a otros fines en vez de devolverlo al accionista.

Con esta breve explicación como marco conceptual, podrán entender por qué Facebook vale cero patatero para mi:

1 - No reparte dividendos

2 - La directiva actual tiene un control total de la compañía, lo que hace la posibilidad de ser "opada" completamente inexistente.

Lo que se traduce en:

1) No puedo obtener valor via dividendos.

2) No puedo "desatascar el valor" que podría existir en Facebook (si lo hubiera, ni siquiera he visto sus números), via un cambio de directiva.

Con el segundo comentario no quiero decir que las inversiones que haga Facebook son malas o ineficientes (repito, no he visto sus números), pero aunque sean inversiones excelentes no existe la posibilidad de que el precio de la acción sea determinado por sus flujos de caja, ya que los flujos de caja de la compañía son controlados en su totalidad por el señor Zuckenberg.

¿Qué queda?,  para Facebook y sus pares el precio de la acción viene dado al 100% por la irracional percepción que puedan tener los participantes del mercado sobre lo que pueda valer Facebook. Digo irracional ya que la cifra que pagará no tendrá nada que ver con la capacidad de recibir dividendos, ni con la de la posible valoración de la compañía que podría hacer una empresa de Capital Privado o Hedge Fund por via de sus flujos de caja. La cifra pagada por una acción de Facebook no es más que una opinión sin fundamento, o como decía Graham, "un concurso de popularidad".