Desmitificando dioses: El HHI

En el mundo de la inversión (y muy frecuentemente en el de la inversión en valor), se buscan empresas con posiciones dominantes en sus respectivas industrias que les garanticen buenos poderes de negociación. Esta posición aumenta la probabilidad de que la empresa obtenga buenos retornos sobre el capital invertido ya que puede “pasar precios” con mayor facilidad al mismo tiempo que puede obtener mejores condiciones por parte de sus proveedores. Estas son empresas prácticamente “soñadas” para aquellos que las encuentran.

El índice HHI (Herfindahl-Hirschman Index) es un índice que mide la fragmentación de una industria, el cálculo lo pueden ver en la explicación de Wikipedia (es bastante sencillo) y es un número que va de 0 a 1. Según Wikipedia, cuando este número es inferior a 0,01 la industria es altamente competitiva, si es menor a 0,1 la industria tiene baja concentración, de 0,1 a 0,18 indica una concentración moderada y superior a 0,18 indica una industria de alta concentración, es decir, con pocos participantes lo que los lleva atener una buena posición a la hora de negociar con sus proveedores y clientes. En el mundo de la inversión, buscas empresas en industrias con un alto HHI.

Es fácil encontrar en bancos de inversión y grandes gestoras baterías enteras de gente en prácticas (y no en prácticas) calculando índices HHI en las múltiples industrias que existen en el entorno económico para así buscar empresas en las que invertir.

En el mundo aficionado, esta obsesión por encontrar empresas con “moat” como llama Warren Buffett a aquellas empresas que tienen una “protección” y que son capaces de mantener sus márgenes en el tiempo es muy común entre los inversores “Value”. No es de extrañar, ya que uno de las palabras más citadas por este grupo de inversores son aquellas de “prefiero comprar una empresa maravillosa a un precio justo que una empresa normal a un precio maravilloso”. Pues bien, habría que ver lo que para Buffett es una empresa “maravillosa” y lo que es un precio “justo” sobre ella, pero si es una empresa en una industria altamente concentrada (con moat) a un precio justo (según CAPM) pues la verdad discrepo de esas palabras.

Puedo citar múltiples industrias con un alto HHI que son simplemente una bazofia como inversión, podemos empezar por la industria del automóvil, pasando por el duopolio (vaya HHI!!) conformado por Boeing y Airbus, nos podemos parar en las Telecoms, para luego seguir con las Aerolíneas y la lista sigue.

Analicemos un poco esto, las razones por las que pienso que invertir en compañías en industrias con alto HHI no es garantía de un buen retorno son básicamente dos:

- Un alto HHI no es garantía de un buen retorno sobre el capital. Existen industrias altamente concentradas en donde la competencia entre sus pocos participantes “no es racional”. Entran en guerras de precios que hunden los rendimientos sobre el capital invertido.

- Aparte de competencias irracionales entre los integrantes de una industria, sentémonos a pensar un momento lo que significa invertir en una empresa con potentes barreras de entrada. Estamos comprando una empresa cuyos márgenes son “más seguros”, ventas un poco más “predecibles", etc, si nos damos cuenta, estamos comprando empresas cuyos flujos de caja merecen una tasa de descuento menor, que el de empresas que están en industrias más competitivas. Es decir, sus múltiplos de valoración serán superiores (y merecido que lo tiene). Al traducir esto a “lenguaje CAPM” estamos comprando empresas con un “beta menor”, y su retorno esperado será menor que el del mercado.

Tomemos como ejemplo una de las compañías con más “Moat” que podemos encontrar en el mercado, el monstruo Medtronic. Esta compañía lider en “suministros médicos” a crecido sus ventas en más de 12% cada año durante los últimos 10 años, esto lo ha hecho con un márgen operativo (EBIT) superior al 30% en cada uno de los últimos 10 años, pagando un dividendo de forma consistente, en una industria de muy alto HHI y teniendo una posición dominante... en una palabra, “orgásmica”. Sin embargo, si compraste Medtronic hace 10 años, lo habrás hecho a un precio superior al que cotiza hoy en día. Cierto, los dividendos habrían amortizado el golpe y si comparamos su rendimiento con el S&P500, la verdad es que salimos mejor parados. Pero, ¿no esperarías un mejor rendimiento, al menos un rendimeinto positivo, de una empresa que ha obtenido los números antes mencionados durante los últimos 10 años?

Espero que no me malinterpreten, con esto no quiero decir que no se puedan encontrar empresas en industrias concentradas a buenos precios y con las que se puedan obtener rendimientos excepcionales, como tampoco quiero decir que no importa la calidad de la empresa siempre que el precio sea lo suficientemente barato, de hecho, hay empresas cotizando por debajo de su valor de liquidación de inventarios en las que yo no invertiría. Pero como regla general, hay que preguntarse al encontrar una de estas empresas “orgásmicas” si no eres el último en encontrarla, y si no estás pagando un precio excesivo por ella.

Como un caso no tiene ninguna validez, seamos un poco más rigurosos. En el estudio Industry Concentration and Average Stock Returns que toma como muestra a todo el universo de empresas cotizadas desde 1963 hasta el 2001, nos muestran cómo las acciones de empresas que pertenecen a Industrias con un alto HHI tienden a ofrecer menores rendimientos, incluso luego de corregir por factores como tamaño, Precio/Valor en Libros, momentum, entre otros factores de comprobada eficacia. De hecho, empresas que pertenecen a industrias “altamente competitivas” tienden a obtener un retorno 4% superior al de aquellas pertenecientes a Industrias con alto HHI.

Asi que a lo que por simple deducción lógica se puede llegar, es soportado también por un estudio empírico. Pero sigamos reflexionando sobre esto, y aquí puedo añadir un poco de mi experiencia profesional: Las compañías que tienen “la suerte” de estar en este tipo de industrias se vuelven “flojas”, su nivel de innovación baja. No olvidaré una de las reuniones que tuvimos un grupo de inversores con la directiva de Boeing, ante la pregunta sobre cuándo pensaban sacar la próxima generación de aviones, la respuesta fue “para qué, mira las ventas que estamos obteniendo con los que tenemos”, por supuesto, esto fue durante el boom de ventas del 2006 cuando para comprar un avión tenías que esperar como 5 años para que te lo entregaran. Pero si te detienes a pensar, tienen razón. Cuando tu competidor tiene un bajo nivel de innovación y te van a comprar los aviones de todas formas, ¿para qué incrementar el CAPEX y el R&D?. Y les garantizo que la actitud del lado de EADS no es nada diferente.

El estudio explica, que esta “falta de innovación” observada en estas industrias elimina riesgo en sus flujos de caja, lo que hace que merezcan una menor tasa de descuento.

Aparte de esto, hay que tener mucho cuidado con la variabilidad del HHI. Cierto, hay industrias con altas barreras de entrada que permanentemente se mantienen con altos HHI, pero hay otras industrias en donde el HHI es “cíclico”. Y me explico: existen industrias donde los niveles de rentabilidad son muy bajos, esta baja rentabilidad aleja a los nuevos inversores, y las empresas existenten en la industria tienden a consolidarse. A medida que hay una consolidación los márgenes suben (al igual que el HHI), sin embargo no existe una verdadera barrera de entrada (aunque los brokers que te las venden se las inventen, no saben los argumentos que he escuchado como barreras de entrada). Los altos márgenes atraen a nuevas empresas que se abren su hueco en la industria a través del precio, y los márgenes vuelven a bajar, dando inicio a un nuevo ciclo en la rentabilidad de la industria.

Otro buen ejemplo de una empresa en una industria con potentes barreras de entrada que se durmió en sus laurees es GM. No había nada mejor que ser GM en los 70, tenías una posición dominante en una industria oligopólica y con un alto crecimiento. Y se relajaron, otorgaron excesivos beneficios a sus trabajadores, bajaron su nivel de innovación, bajó su calidad, y bueno, todos nos sabemos el resto de la historia.

La moraleja que quiero transmitir es la siguiente: la calidad de la empresa y la industria en la que participa es muy importante, pero el precio que se paga por ella lo es más. Personalmente, prefiero invertir en una empresa “promedio” a un precio excelente, que en una empresa magnífica a full price.

Referencias:

• 
  
  How, Fewei and Robinson, David, 2006, Industry Concentration and Average Stock Returns, The Journal of Finance Volume 61 issue 4, 1927-1956