Sin duda alguna, la gestión de fondos en España está
empezando a salir del oscurantismo en el que estaba debido a la excesiva
bancarización de la industria de la gestión de activos. Aunque esta excesiva
bancarización todavía existe, en los últimos años ha surgido una camada de
buenos profesionales independientes de la gestión de activos que al menos han
arañado un pequeño porcentaje a lo que tradicionalmente se gestionaba según
dispusiera el director de oficina de turno. Hay que decir también que dentro de
este reciente boom de fondos y gestoras, han proliferado también aquellos
que se ponen el apellido “Value” para dejar claro que se identifican con esta
filosofía de gestión.
Pero ¿qué es una filosofía “Value” de inversión?: El
considerado padre del “Value Investing”, Benjamin Graham, tiene recogida esta
filosofía en su célebre obra “The intelligent Investor” (El inversor
inteligente). En esta obra, Graham enumera lo que sería para él las
características que un inversor debe buscar en una acción para invertir en
ella. Todas ellas tienen algo en común, se basan en el histórico que la
compañía ha registrado durante un período de tiempo que Graham recomienda no
sea menor a diez años. Observamos que las principales características que Graham busca en una empresa
son un bajo ratio precio/valor en libros (en sus diferentes variantes), historial de pago de dividendos, poca
deuda, entre otras.
Con Graham pertenecer al club “Value” estaba bien definido,
si seguías las reglas expuestas por Graham en su libro pues eras “Value”, si no
lo hacías pues no lo eras. Todo era muy claro hasta que llegó la “evolución”
del Value… un aventajado alumno de Graham de nombre Warren Buffett
En parte incómodo por el corset que imponen las reglas de
Graham y en especial por la influencia
que ejercieron sobre Buffett las ideas
de Charlie Munger, Buffett empezó a “ampliar” el espectro de empresas que
incluía en cartera, dando paso a empresas que, aunque no cumplieran con las
reglas de Graham, sí que tenían otras cualidades que tenían un valor, y que no
eran bien recogidas por las reglas de Graham. Y fue entonces cuando empezaron a
surgir conceptos como “Moat”, “buena directiva”, “empresa excepcional”, etc. De
hecho, desde entonces el concepto de “inversor Value” se redujo a un simple
“comprar por debajo del valor intrínseco de la empresa”. Y aquí yo me pregunto ¿todo aquel
que use un análisis fundamental de una empresa la compraría si no estuviese
“por debajo de su valor intrínseco”?. Desde entonces todo aquel que haga
análisis fundamental para valorar empresas se ha convertido en inversor
“Value”.
Podría salir alguno y decir, hombre, no es lo mismo invertir
en una empresa con “Moat” y una “directiva excelente” que en una empresa sin
ella por muy fundamental que sea el análisis. Y aquí yo les contesto que “una
directiva excelente” y “Moat” son cualidades dinámicas y subjetivas. Para unos
una directiva “brillante” puede ser una que hace adquisiciones para consolidar
la industria y otro puede pensar que ese dinero la directiva lo está
malgastando en lugar de devolverlo al accionista. Con respecto al "Moat" o ese foso infranqueable que puede tener una empresa y que la hace una excelente inversión nada mejor que una
entrevista que le hicieron a Charlie Munger en la que le preguntaban “¿Cuál es
el Moat menos entendido o del que menos se habla?” y la respuesta de Charlie
Munger fue magistral (como la mayoría de las que da, cada palabra de Munger
para mi vale oro):
“Básicamente lo que quieres es que te explique un concepto tan
difícil de explicar como lo es identificar Moats, y me recuerda una historia:
Un hombre fue a ver a Mozart para preguntarle cómo escribir una sinfonía.
Mozart le respondió: “eres muy joven para escribir una sinfonía”. El hombre le
dijo “Tu escribías sinfonías cuando tenías 10 años y yo tengo 21”. Y Mozart le
respondió: “cierto, pero yo no iba preguntándole a la gente cómo escribir
sinfonías”.”
Con esto no creo que Charlie quiera decir que debes ser un
tocado por Dios (como lo era Mozart) para poder identificar un “Moat”, pero sí
que es un concepto complejo, que depende de muchas variables, que es dinámico,
y que se comprende mejor a más amplio es tu espectro de conocimiento. No hay
fórmulas para “identificar el Moat”, y si el Moat es demasiado evidente pues ya
está descontado por el mercado y no se pueden generar ganancias extraordinarias
en esa empresa.
De modo señores, que desde que ser “Value” es comprar por debajo
del “valor de la empresa” pues todos podemos ser “Value”, y eso es así porque
la valoración es algo personal. No habrá dos valoraciones iguales, y los supuestos
que se usan en una valoración pueden ser argumentados de manera razonable tanto
para justificar un amplio margen de seguridad como para desechar esa misma idea por
estar demasiado cara. Una valoración literalmente lo aguanta todo.
Yo por mi parte ya no me considero “Value”, y no lo soy
porque no me ajusto a las reglas de Graham para comprar empresas. También hay que ver
las cosas con perspectiva, en los años de Graham el peso que tenían en la economía la propiedad intelectual y los servicios era mucho menor de lo que es hoy en día. Tampoco
puedo decir que soy “Value” porque sólo invierta en empresas con “Moat”,
decirlo me parece excesivamente pretencioso. Pocos tienen la clarividencia de
Charlie Munger de identificar un Moat donde los demás no lo han visto. Me
conformo con ser un analista fundamental, que trata de ser lo más conservador
posible y que trata de aplicar la máxima de “no perder dinero”.
Entradas
