martes, 12 de enero de 2010

¿Qué estilo funciona? Value vs Growth


Y aquí viene el primer problema, ¿qué es “Value” y qué es “Growth”?. El sentido común nos inidicaría que las acciones catalogadas como growth, como su nombre lo indica, son aquellas de las que se espera tengan un rápido crecimiento en sus ventas, y por consiguiente, en sus beneficios en el futuro. Estas expectativas de un alto crecimiento hacen que sus múltiplos de valoración, ya sean P/B (precio/valor en libros) o P/E (precio/beneficio por acción) sean altos.



Por otro lado están las compañías catalogadas como “Value”, se caracterizan por tener bajos múltiplos de valoración. Las definiciónes simplifican en exceso, pero en general es lo que se usa como norma.



El más famoso estudio sobre el tema es el realizado por los profesores Fama y French de 1992, “The Cross-Section of Expected Stock Returns.” En este estudio se encuentra que las compañías con un bajo nivel de capitalización (las small caps) y con múltiplos de valoración bajos tienden a obtener rendimientos superiores al promedio en el largo plazo. De hecho, estos profesores son directores de Dimensional Fund Advisors, quienes gestionan fondos que invierten bajo esta filosofía inspirada en los resultados de este estudio.


El paper de Fama y Frech me lo conozco de los pies a la cabeza, ya que mi tesis se basó en este paper, y la verdad es que es un coñazo de tragar, y mucho más de explicar. Pero hace pocos días leí un paper mucho más intuitivo que arroja los mismos resultados. Se trata del paper llamado “Clairvoyant Value and the Value Effect”.


En este estudio, lo que se hace es tomar el precio de una acción en un momento en el pasado, y comparar ese precio con los flujos de caja reales descontados a ese punto en el tiempo. Simple e intuitivo, si el valor de una compañía (y por ende de su acción) es el valor de los flujos de caja futuros descontados al día de hoy, el valor de una acción en el año 1960 debería haber reflejado los flujos de caja posteriores descontándolos a ese momento en el tiempo. La belleza de este método, es que hasta la prima por riesgo de mercado es conocida. Pues bien, los resultados, como era de esperarse, son consistentes con los encontrados por Fama y French en su momento. Los valores con crecimientos altos en el largo plazo eran correctamente identificados por el mercado pero se tiende a sobrepagar por ellos, mientras que aquellos que tienen bajos múltiplos de valoración/baja capitalización tendían a ser gangas con respecto a los flujos de caja que luego obtenían.



Por supuesto, no estoy diciéndole a nadie que tome 5 o 10 valores con bajos P/B o P/E y forme una cartera que con eso obtendrán rendimientos superiores al mercado. Esto sólo funciona con los grandes números (comprando fondos por ejemplo) y en el largo plazo, teniendo que soportar largos períodos de rendimientos inferiores a los del grupo de acciones tipo "growth".

Cuando se seleccionan un contado número de acciones, son factores mucho más intrínsecos a la compañía los que hay que tomar en cuenta (por supuesto, siendo su valoración un factor de suma importancia, si no el más importante).

Referencias:


- Fama, Eugene F., and Kenneth R. French. (1992). “The Cross-Section of Expected Stock
Returns.” The Journal of Finance, Vol. 47, No. 2 (June):427–465.

- Robert D. Anrnott, Feifei Li, and Katrina F. Sherred (2009). "Clairvoyant Value and the Value Effect". Journal of Portfolio Management vol. 35, no.3 (spring 2009):12-26

Share/Bookmark

6 comentarios:

Àlex dijo...

Acabo de colgar en mi web una tabla llamada "generación de alfa por parte de diferentes carteras quantitativas europeas". Está dentro del post “los índices de mercado”

http://ditifet.freehostia.com/

Te dejo el link pero para no aburrirte te hago un resumen:

En base a los datos de StoxxLtd para el periodo de tiempo analizado (1997-2009) se obtiene una rentabilidad mayor con carteras "value" que con carteras "growth". A parte dentro de las “growth” dan mejor resultado las “small” y dentro de las “value” dan mejor las “mid”. Veo que el análisis empírico que he hecho concuerda con lo que comentas de "Fama y French" sobre el estilo de inversión, pero no sobre el tamaño.

Respecto a lo que comentas sobre el tamaño de las muestras, a mi la verdad és que no deja de sorprenderme el buen rendimiento y el poco incremento de volatilidad respecto al índice sistema que generan carteras de 20 y 25 valores seleccionadas con parámetros quantitativos de estilo “value”. Lo digo porque temas de “timing” a parte, me parece que és de lo mejorcito que podemos hacer los pequeños.

Me voy a leer con calma los artículos de referencia.
Salut!

Una servesita dijo...

Perdonad una pregunta, ¿la única forma de leer los artículos es pagar los 45$ que pide la revista? Me refiero al artículo:
Robert D. Anrnott, Feifei Li, and Katrina F. Sherred (2009). "Clairvoyant Value and the Value Effect". Journal of Portfolio Management vol. 35, no.3 (spring 2009):12-26.

Pensamientos Neoliberales dijo...

Que tal Alex,

En general los estudios que se fijan en los estilos de inversión confirman esto. Interesante el estudio sobre los fondos quants, en especial ahora que están tan devaluados. Como mencionas, los fondos quants usan estos parámetros junto con otros para seleccionar sus acciones.
La verdad, no conozco la efectividad de conformar una cartera de sólo 20-25 valores con criterios Value, sin embargo dudo mucho que usando sólo un P/B o P/S con una cartera de 20-25 valores se pueda conformar una cartera robusta que le pueda ganar al mercado. Para ello sin duda hay que añadir otros factores. No tienen que ser necesariamente "cualitativos", con añadir otros factores usados en fondos "quant" es perfectamente posible conformar una cartera concentrada con buen potencial.

Una servesita (que buen nombre), el estudio "Clairvoyant Value" lo puedes encontrar en la red SSRN (www.SSRN.com) y te lo puedes bajar gratis. El de Fama y French creo que no está allí y sí tienes que pagar por él. Creo que puedes acceder a él por JSTOR, pero sólo tienes acceso creo que desde una institución educativa.

Saludos

Juan Hidalgo dijo...

Magnífico post y muy interesantes las conclusiones de los estudios. Creo que debe influir bastante en esos resultados el hecho de que sólo una parte parte de las empresas que el mercado considera como "growth", logran serlo a largo plazo. La mayoría se estrellan por el camino debido a que su negocio fracasa de forma estrepitosa por algún motivo (muchas veces porque nunca fue un negocio rentable, sino un mero conjunto de expectativas). Es evidente que los mejores resultados individuales los obtienen las acciones growth que realmente tienen un buen modelo de negocio y logran mantener las tasas de crecimiento en el largo plazo, pero sólo son unas pocas, el resto fracasarán y su cotización se hundirá.Y eso hace que, si no se puede evaluar con acierto el modelo de negocio de las empresas de crecimiento (y esta labor es complicada, muchos expertos se equivocan con frecuencia), lo más adecuado sea diversificar la cartera entre empresas tipo "value".

AndresR dijo...

Hola Pensamientos Neoliberales,

Ante todo muchas gracias por la referencia a los papers. Desconocía el de Clairvoyant Value y parece muy interesante (va directo a mi montón de "cosas para leer enseguida que pueda").

Como bien señalas, la discusión value-growth tiene una larga tradición. Uno de los aspectos a tener en cuenta es que no siempre es fácil diferenciar entre los dos, ya que cualquier inversor inteligente está precisamente buscando comprar la mejor empresa posible al mejor precio. La diferencia viene en cual de estos dos aspectos se centra la atención.

Creo que lo mejor que se puede aconsejar al respecto es pensar de la siguiente manera: Si estamos analizando una empresa con un potencial de crecimiento grande preguntarse ¿estoy pagando demasiado por este potencial crecimiento?

Si por el contrario se está comprando una empresa porque consideramos que es barata tenemos que plantearnos ¿los futuros beneficios de esta empresa van a hacer que a largo plazo valga la pena invertir en ella? (de lo contrario, se suele hablar de "value trap").

Una de las frases conocidas de Buffett es: "Prefiero comprar una empresa muy buena a un precio normalito que una empresa normalita a un buen precio".

También creo que parte de que las empresas value sean más rentables que las growth en general a largo plazo tiene que ver con que los inversores "value" tienen una manera de operar que implícitamente corrige ciertos fallos de "market timing", mientras que los inversores growth, en su afán de invertir en crecimientos que cortan la respiración, tienden a entrar en el momento menos oportuno.

Un saludo,

AndrésR

Pensamientos Neoliberales dijo...

Que tal Juan,

Muy cierto, un buen número de empresas "growth se estrellan", sin embargo, muchas de las que tienen éxito también son sobrevaloradas por el mercado. Toma por ejemplo a Intel, si la compraste a principios del 98 el retorno por apreciación de la acción sería prácticamente 0, por debajo incluso que el S&P500. En el 98 creo que comprar Intel era un "no brainer", con una posición dominante brutal en su mercado, y con un crecimiento de su mercado potencial brutal. Sin embargo, por una razón o por otra, su performance ha sido inferior al mercado. Lo que quiero decir es que incluso siendo una empresa "de las que triunfan", eso no es garantía de un buen retorno, por eso el precio que pagas por una empresa, sea de la "calidad" que sea, es muy muy importante.

Que tal Andrés, estás desaparecido...

Estamos de acuerdo, la separación entre "Value" y "Growth" es tema de debate. Estoy de acuerdo en que al final todo se resume en pagar un buen precio por unos flujos de caja futuros (y desconocidos). Algunos con importantes crecimientos fáciles de detectar (e inflan el PE de la acción), otros no tanto, y son verdaderas gangas.

Un saludo