jueves, 31 de diciembre de 2009

¿Por qué los fondos activos lo hacen tan mal? (II)






En este post seguiremos viendo razones por la que los gestores de fondos activos son incapaces de ganarle a su índice de referencia en el largo plazo.







-El sistema de incentivos: Este es uno de los peores problemas en esta industria (cómo bien hemos podido comprobar con este desastre financiero). Los gestores normalmente son medidos por su performance anual. Por ejemplo, se puede fijar como objetivo que el target del gestor es obtener el rendimiento del índice +5% (por ejemplo). Cuando el gestor llega a su objetivo (vamos a suponer que en agosto del año), normalmente lo que hace es “cerrar el año”, es decir, cierra todas las apuestas activas y se acomoda al índice. De este modo se asegura que a final de año habrá cumplido con su objetivo y recibirá su bono (que en la industria son jugosos). Así, lo que pudo haber sido un gran año, donde el gestor pudo haber obtenido benchmark+9% ha terminado en un benchmark+5%.

Al año siguiente es borrón y cuenta nueva, y si el gestor va teniendo un mal año, donde va perdiendo con respecto al benchmark, pues ya a finales de año también cierra las posiciones activas, por eso de “no cagarla mucho”, y de nuevo se amarra al índice. Siguiendo esta “estrategia”, lo normal es que en el largo plazo los fondos activos no le ganen al índice, cuando pueden tener un buen año se conforman con llegar a “el objetivo”, y cuando llevan un mal año “aseguran” el mal año negando cualquier oportunidad de recuperación.


-Mucho, pero que mucho ruido: Cuando uno es un gestor de un fondo grande (más de 1000 millones), no tienen idea lo popular que uno se vuelve para los brokers “el sell side”. Me acuerdo que cuando asumí los fondos grandes, al principio atendía todas las llamadas, leías todos los mails, asistía a todas las reuniones, etc. Luego de unas semanas me di cuenta que el ritmo era imposible de seguir, o filtraba o no tenía tiempo para hacer mi trabajo. El primer filtro fue dejar de responder llamadas, le dije a los brokers que dejaran sus mensajes en la contestadora que yo los escucharía. Y así hice, no es lo mismo escuchar mensajes mientras estás leyendo otra cosa que tener que mantener la conversación. La segunda medida que tomé fue pedir que no me enviaran los “daylies”. Los brokers tienen por costumbre enviar un mail diario con resúmenes, recomendaciones, etc. Les pedí a todos que me quitaran de esa lista de distribución (bueno, en realidad dejé dos que me parecían los mejores). Y así sucesivamente, hasta que poco a poco llegué al balance de obtener información y tener tiempo de usarla. El gestor típico de un fondo grande está expuesto a muchísima información, y la mayoría, en mi opinión, es bastante inútil. Pequeños detalles de muy corto plazo que a la hora de la verdad tienen un mínimo o nulo impacto en el valor fundamental de la empresa. Además de esto tenemos los numerosos rumores que circulan por los trading desks, etc. Lo que termina pasando es que muchos terminan haciéndoles el juego a los brokers, es decir, haciendo muchos trades reaccionando a información de muy corto plazo engordando así las comisiones a pagar a los brokers. Por supuesto, no conozco al primer gestor que consistentemente le gane al índice siguiendo esta “estrategia”.




-La maldición de Hidra: En muchos fondos, lo que se compra o se vende es responsabilidad de un grupo de gestores. La operativa en este tipo de fondos es la siguiente: si un gestor quiere incluir una acción al fondo, éste debe presentar su idea al grupo. Para ello, luego de haber estudiado todo lo referente al valor, debe preparar y hacer una presentación al grupo. Luego de la presentación la idea es debatida y normalmente se busca el consenso para incluir el valor en la cartera. En mi opinión esta metodología es nefasta por las siguientes razones:





  • Primero, porque el tiempo que podrías estar invirtiendo en buscar oportunidades de inversión lo estás gastando en hacer una presentación, debatir el valor, y en definitiva “vender tu idea” al resto del equipo. Este tipo de procesos tipo “comité” son muy lentos. Desde el momento en que encuentras la oportunidad hasta que es “aprobada”, pueden pasar varias semanas e incluso meses.



  • En este tipo de fondos, el bono va a depender en gran medida del desempeño del fondo en su conjunto, de este modo, ninguno de los gestores se atreve a asumir mucho riesgo. Ninguno quiere ser “el que le quitó el bono a todo el mundo”, invirtiendo en un valor volátil que en el corto plazo pueda tener grandes variaciones de precio y de este modo ser un importante lastre en el desempeño del fondo a fin de año (momento en que se evalúa si se da el bono o no).



  • Esta misma razón hace que los otros gestores sean muy críticos con las ideas que “se salen de lo convencional”. Cuando tu bono depende de lo que haga el otro, torpedeas cualquier cosa que huela a riesgo.



  • Las fuentes de outperformance son dos, stockpicking y exposición a sectores (existen otros factores, pero profundizar en ello no es tema de este post). En este tipo de fondos con múltiples gestores normalmente se toma un estilo de neutralidad en los sectores, eliminando así una de las posibles fuentes de obtener rendimientos superiores al mercado.



Una vez leí en un libro, que cuando juntas a un grupo de gestores para llevar a un fondo, el resultado es la suma de sus defectos. La realidad no se aleja mucho de estas palabras.


-Presión interna: En las grandes instituciones gestoras (no en todas), el top management (CIO, CEO) ejerce una excesiva presión sobre los gestores. Requieren de resultados casi inmediatos en algo que es (o debería ser) una estrategia a largo plazo. Muchos gestores sucumben ante esta presión, lo que les hace buscar valores que obtengan rendimientos a corto plazo, cayendo de este modo en el juego de los brokers, es decir, haciendo muchas operaciones realizando cortas ganancias.


-Tamaño: Por supuesto, uno de los mayores impedimentos para obtener ganancias excepcionales es ser grande. No es lo mismo entrar en una oportunidad cuando se lleva un fondo de 10 millones que cuando se llevan 10.000 millones. A medida que el fondo es más grande es más complicado “poner a trabajar el dinero”. Las oportunidades son mucho más limitadas o son tan pequeñas en comparación con el tamaño del fondo que no es eficiente siquiera prestarles atención.


-Lastres psicológicos: Existen múltiples factores de Behavioral Finance que distorsionan la toma de decisiones de los gestores. Nadie es inmune a ellas y a menos que le dejes todas tus operaciones a un algoritmo de ordenador siempre tendrás que luchar contra ellas. Por supuesto, existen fondos “quants” que hacen esto precisamente, dejar las operaciones a un ordenador.


Seguro que se me escapan algunos, pero a grandes rasgos creo que he cubierto los principales. La mayoría de estos factores podrían evitarse alineando los intereses de los clientes con los del gestor, es decir, obligando al gestor a tener un importante porcentaje de su dinero en el fondo que gestiona. Por eso, otra de las preguntas obligatorias que haría si invirtiera en fondos sería preguntarle al gestor cuánto de su dinero está invertido en el fondo que gestiona.


Si crees que se me ha escapado algún factor importante no dudes en hacer un comentario. Les deseo a todos un ¡¡feliz año 2010!!


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7 comentarios:

Anónimo dijo...

Desde fuera parece mas sencillo,replicando al indice solamente con los dividendos ya debieras sacarle un 3,5%mas o menos,descontado las comisiones,sigues superándolo.
La ignorancia es atrevida,corrígeme si me equivoco.
Que tengas un buen año.
Pedro luis.

Pensamientos Neoliberales dijo...

Feliz año Pedro Luis,

Sí, este es un error que mucha gente tiende a cometer. Tu pregunta es ampliamente bienvenida, es mucho mejor preguntar que quedarse sin saber (o pensando lo que no es).

Al comparar un fondo con el índice, no debe compararse con un índice "normal" como el IBEX o el S&P, ya que como bien dices, ellos no toman en cuenta los dividendos. Estos índices pueden ser superados con sólo mantener una cartera con esos valores, ya que con los dividendos se superaría el rendimiento de estos índices en el largo plazo.

En la industria lo que se hace es comparar el rendimiento del fondo con los índices elaborados por la compañía MSCI Barra (www.mscibarra.com). Normalmente se compara el fondo con el índice de referencia que incluye los "dividendos netos" o el dividendo menos la retención a la que son sujetos los dividendos.
Por ejemplo, si un fondo invierte en acciones Europeas su índice de referencia será el MSCI Europe net, también llamado MSCI Europe NR. Puedes notar como páginas como Morningstar (www.morningstar.es) comparan el rendimiento de los fondos con el MSCI XXXX NR. El NR es "Net Return", o lo que acabo de explicar, el índice incluye los dividendos menos su retención.

Por eso es importante fijarse al comparar el rendimiento de un fondo que el índice de referencia que usan es el correcto. Si usan el MSCI Europe (a secas) no incluye los dividendos y el fondo entonces debería repartir dividendos (si no, no es consistente). Si el fondo no reparte dividendos su benchmark más adecuado es el MSCI Europe Net o MSCI Europe NR.

Así con cualquier otro tipo de fondos. Si se compara con índices elaborados por S&P, se deben usar los índices S&P XXX TR. TR es "Total Return" e incluye los dividendos también, sólo que en este caso (hasta donde tengo entendido) incluye los dividendos completos, así que el índice tiene una pequeña ventaja con respecto al fondo al que sí le retienen impuestos por los dividendos.


Hay que usar el índice apropiado para compararse, créeme que si fuera tan fácil no pagarían los bonos que le pagan a los que lo superan....

Un saludo

Anónimo dijo...

Buen artículo.

Simplemente un comentario al tema de los incentivos, en los que creo que se da una casuística aún más negativa que como la describes. Cuando un gestor ve que pierde toda opción de bono a mitad de ejercicio, tiene un incentivo muy grande a tomar medidas desesperadas, digamos "anti indice". Es una especie de todo o nada. Al no haber bono negativo, no tiene nada que perder. Por eso se ven fondos con resultados desastrosos un año que por arte de magia se vuelven a ceñir a su índice de referencia a partir del 1 de enero del siguiente ejercicio.

Un saludo y feliz año.
Rontxi.

Pensamientos Neoliberales dijo...

Hola Rontxi, y feliz año.

Tienes toda la razón, tu comentario complementa las actitudes de los gestores ante los incentivos. Es cierto que cuando no tienen nada que perder aumentan el riesgo mucho más de lo que deberían, o como bien dices se juegan un "todo o nada". Esto lo ves en gestores que ciertamente no tienen nada que perder, por ejemplo, que su puesto de trabajo dependa de que ese año tenga un buen performance o, al contrario, que por contrato no puedan echarlo en x años y por eso no teme por su puesto de trabajo.
El caso que describí en el post es cuando el gestor sí tiene algo que perder (como su puesto de trabajo). En ese caso no se premite tener un año horrible y lo que hace es "cortar pérdidas" y amarrarse al índice antes de que las cosas se pongan tan horribles que pongan en peligro su puesto de trabajo.

Gracias por el comentario y un saludo

Àlex dijo...

Si me permites querría aportar al post este enlaze:

http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=982821

Rentabilidad de los Fondos de inversión en 1991-2006.
Supongo que mucho de vosotros ya conocereis los trabajos de Pablo Fernandez.

"Sólo 23 de los 649 fondos con 10 años de historia han obtenido una rentabilidad superior al benchmark utilizado. Por ejemplo, de los 43 fondos de “Renta Variable Nacional” con 10 años de historia, sólo 1 consiguió una rentabilidad superior a la del Índice Total de la Bolsa de Madrid"

Un saludo.

Pensamientos Neoliberales dijo...

Excelente aporte Alex!! conocía el estudio pero no sabía que estaba en la red SSRN (sinceramente no lo había buscado).
Es lamentable el performance de los fondos de bolsa Españoles (salvo honrosa excepción). Lo bueno es que eso crea oportunidades para gente que pueda hacerlo mejor :) (que para hacerlo peor hay que tener talento)...

Feliz año y un saludo!

juanst dijo...

qué razón tienes con el post.