La madre de todos los rescates (rechazada)

Una breve explicación del plan para el "rescate" del sistema financiero norteamericano que fue rechazado hoy por el congreso de los Estados Unidos.

El Tesoro Norteamericano iba a obtener una línea de crédito con la que podría comprar hasta 700 billones (en Inglés) de hipotecas y otros créditos malos. Esto posibilitaría a la banca sacar estos activos de su balance (unos activos que cada día valen menos). Esto era muy importante ya que la banca de este modo dejaría de desangrarse, ya que cada vez que tienen que bajar el valor de los activos hipotecarios en su balance, tienen que cubrir esta desvalorización con dinero que ya se les ha acabado, y que ningún inversionista está dispuesto a financiar (como varios al principio hicieron al no conocer la magnitud del problema).

Algo que todavía no está muy claro, y probablemente fue uno de los factores que impulsaron a un voto negativo de la propuesta, era cuánto iba a pagar el Gobierno por esos créditos, muchos asumían que iba a sobre-pagar y otros abogaban por que el Gobierno pagara precios de mercado.

El supuesto de los que abogaban por sobre-pagar, es que el contribuyente norteamericano a la larga no se vería afectado, y por el contrario, saldría con una ganancia, ya que estos instrumentos en estos momentos están muy por debajo de lo que sería un "fair value", o que en definitiva, el precio asume que tanto los precio del colateral (las casas) y los malos pagadores serán mejores de lo que asume el precio actual de mercado. Se asumía mucho aquí cosa que me preocupaba ,y al parecer, a muchos Republicanos del Senado también.

Los que abogaban por precio de mercado, argumentaban que el contribuyente no debería pagar un precio diferente al precio de mercado ya que el mercado es el que dicta el fair value (de nuevo, el problema es que nadie sabe en realidad el fair value de un estructurado de estos, ni el mercado, ni los bancos, ni nadie).

El plan le daba al secretario del Tesoro Paulson mucho poder para intervenir en los mercados, algo que a los Republicanos de la vieja escuela les costó aceptar.

De todos modos, con plan de rescate o no, el problema de fondo no se cura. El problema de fondo es que unos activos (las casas en Estados Unidos principalmente) fueron inflados por una avalancha de créditos otorgados de forma irresponsable (por una infinidad de razones, algunas expuestas en mi post sobre las calificadoras). Esto a dejado al sistema financiero en estado crítico, y el crédito ha pasado de ser sobre-otorgado a ser sub-otorgado (otros países Europeos me vienen a la mente que reunen estas características con su normal retraso en el ciclo con respecto a Estados Unidos).

Este tipo de medidas no son la panacea, hacen que el ajuste sea un poco menos doloroso, pero no lo evitan. Que nadie piense que una crisis de este tipo puede "curarse", esto se navega hasta llegar a aguas más calmadas y en el proceso son muchas las barcas que naufragan.

Si vemos la reacción del mercado, pareciera que el plan ya no le gustaba al mercado desde el principio (no creo que estuvieran adelantando un voto negativo, en mi criterio nadie se lo esperaba). Claramente al mercado le ha gustado aún menos que el plan se rechazara.

Termómetro de desconfianza

Para todos los que estén interesados en conocer el termómetro de desconfianza que tienen los bancos entre sí, los invito a seguir el "TED spread". Este índice se construye restando el tipo del futuro del Eurodolar de tres meses con el US T-bill de 3 meses (entiéndase, comparar lo que los bancos se cobran entre si menos un activo "libre de riesgo" como el T-Bill). La manera de leerlo es que contra más grande es el spread, eso significa que más grande es la desconfianza de los bancos entre si (por lo que están menos dispuestos a prestarse dinero entre si y a menor oferta de dinero pues sube su precio).

En este gráfico que nos llega via bloomberg.com: http://www.bloomberg.com/apps/cbuilder?ticker1=.TEDSP%3AIND vemos como antes de la crisis que empezó el verano del año pasado, el TED spread estaba en el rango de los 25-50 puntos básicos (1/100 puntos porcentuales), luego se disparó a más de 200 p.b. cuando estalló la crisis y se ha mantenido prácticamente por encima de 100 p.b. durante casi toda esta crisis. Luego de la tormenta de ayer este spread se ha vuelto a poner en picos por encima de los 200p.b.

Con sello de garantía (y otras falacias)

En este post quiero hablar sobre uno de los principales responsables de la crisis financiera que está sufriendo la economía mundial: las agencias de rating o agencias calificadoras.

Para enmarcarlas brevemente, las agencias de rating son aquellas que le dan una calificación a un bono dependiendo del riesgo que este bono conlleva. La calificación más alta es la "AAA" que significa que la compañía no tiene prácticamente ningún riesgo de default y la calificación más baja es la "CCC" con un alto riesgo de que la empresa emisora del bono quiebre y no puedas cobrar tu dinero.
Las tres principales agencias tienen prácticamente la totalidad del mercado, con Moody's y Standard&Poor's concentrando aproximadamente el 80% del mercado y Fitch con un 10% (aunque con tendencia creciente). Normalmente (como es de esperarse), existe muy poca o nula diferencia entre las tres agencias en cuanto al riesgo que le otrogan a un crédito.

El perverso sistema:

El problema viene en cómo estaba montado todo el proceso de generación de crédito. Resulta que la agencia calificadora recibe el dinero de otorgar un rating de la misma compañía en estudio, es decir, supongamos que yo soy la compañía "ACME" y voy a sacar un bono al mercado. Yo tengo que ir a Moody's y pagarle para que le de un rating a mi ACME bono. Ya con esto se ve que hay un claro conflicto de intereses.

En un perverso círculo vicioso, los famosos estructurados (MBS, ABS, entre otros), son emitidos por los bancos de inversión, ellos les pagan a las agencias de crédito para que le pongan un rating, la agencia calificadora lo avala con un buen rating (en parte porque contra mejor es el rating mejor se vende), y más estructurados se pueden hacer para venderles a los inversores.

¿Cómo ha sido posible que entre los bancos de inversión y las agencias de crédito nos hayan metido el mayor fraude de la historia (vendiendo miles de millones de basura con un rating AAA)?, pues como en toda gran catástrofe, no es un solo factor, pero una confluencia de factores:

• Estos productos son de muy difícil valoración, hay que estimar muchas cosas al mismo tiempo: comportamientos de los defaults ante diferentes escenarios de tasas de interés, prepagos, entre otras muchas cosas (yo nunca he valorado un estructurado de este tipo, por lo que hablo sólo por la teoría que conozco).
• Como se ve, es "un grupito" el que ha montado esto. Las calificadoras son tres y los Bancos de Inversión son unos pocos también (cada vez menos).
• Son instrumentos negociados "OTC", es decir, no se negocian abiertamente en una bolsa. Al no ser negociados en un ente regulado, su precio de mercado no es transparente.
• Existía una clara asimetría en la información. Los inversionistas no sabían la calidad real de los papeles empaquetados en el estructurado, por lo que se fiaban de las calificadoras (que a su vez eran pagadas por los Bancos de Inversión).
• La calificadora tenía un fuerte incentivo para poner una calificación superior a la real, ya que la calificación incidía directamente en la capacidad de generar más negocio (por regulación, las aseguradoras, bancos, entre otros, sólo pueden invertir en papeles de una alta calificación).
• Y la razón más importante, ¡¡todos hacían dinero!!

Me acuerdo de una conversación que tuve hace ya más de dos años (esto fue en Boston, en los Estados Unidos) con un estructurador de estos instrumentos de un Banco de Inversión muy importante.

- P.N.: ¿Pero cómo es posible que sigan vendiendo MBS con esos perfiles de apalancamiento?

- Estructurador: ¡¡No importa!! los clientes lo que quieren es Yield (interés). "Dame Yield" es lo que piden las aseguradoras y todos los demás. Nosotros sólo los servimos.

Aunque todos eran consientes de que la burbuja que se estaba formando era insostenible y de que cuando explotara sería feo (al menos yo, y los de mi entorno éramos consientes); en ese momento TODOS estaban haciendo dinero, los clientes, las estructuradoras, las agencias, todos. Y cuando todos hacen dinero a esos ritmos la CODICIA se apodera de los actores.

Aunque ya poco a poco se van levantando voces y dedos acusadores hacia las agencias calificadoras, me parece que todavía no les ha pasado nada comparado a su grado de responsabilidad en este desastre. No me extrañaría (y ojalá así pase), que como sucedió con la industria tabacalera, empiecen a salir demandas millonarias contra las calificadoras por ocultar información. Digo ojalá porque estas agencias tienen que desaparecer. El riesgo de un instrumento financiero debe ser determinado por el mercado (los inversionistas), y toda la información que ayude a determinar el riesgo de los instrumentos en los que se invierte debe ser expuesto a los inversionistas, no a ninguna agencia.

Como se ve, no ha cambiado nada bajo el sol, "greed and fear" (codicia y miedo) es lo que sigue moviendo a los mercados (y a la economía). Hemos pasado de un estado de codicia generalizado a uno de miedo generalizado, y ya saben lo que dicen los grandes sobre estos ciclos: "Sé codicioso cuando los otros tienen miedo, y ten miedo cuando los demás son codiciosos".

La madre de todos los rescates

Ya es "cuasi" oficial. Esos monstruos de la naturaleza, engendrados por una mente como la de los gringos llamados Fannie Mae y Freddie Mac, van a ser "nacionalizados".

Para los que no conozcan estas entidades, una breve explicación:

Fannie Mae y Freddie Mac son compañías Norteamericanas que compran las hipotecas de los bancos Estadounidenses, las empaquetan y luego las venden a inversionistas de todo el mundo. Esto le inyecta dinero a los bancos, que pueden usar este dinero para volver a prestar dinero en nuevas hipotecas, Fannie y Freddie las compra y así sigue el ciclo. Si Fannie y Freddie dejan de comprar estas hipotecas, esto dejaría al mercado hipotecario "seco", los bancos no podrían prestar como antes, o al menos, los costes serían mucho mayores.

Los llamo monstruos de la naturaleza porque son entes mixtos, entre privados y públicos. Por un lado tienen inversores privados que buscan el lucro, pero por el otro lado tienen una línea de crédito con el tesoro norteamericano (que nadie más, que no sea un Government Sponsored Entity tiene). En definitiva, monstruos mal concebidos que como todos los defectos de la naturaleza, el tiempo se encarga de eliminar.

En este desactualizado gráfico producido por el NY Times vemos la magnitud de las potenciales pérdidas que tiene que cubrir el ciudadano medio Norteamericano. En esta gráfica, el total de créditos que Freddie garantizaba era de 2.1 Trillions US$ (2,1 millones de millones de dólares. O lo que en Español se conoce como 2,1 Billones), según su último reporte del segundo cuarto de este año esta cantidad era más cercana a los 3 Billones. La situación de su gorda hermana menor es similar.

El deterioro del mercado hipotecario Norteamericano a agravado la situación de estas dos compañías por dos vías. Primero la cantidad de hipotecas que se están dejando de pagar (el delinquency rate) a aumentado tremendamente y sigue aumentando, esta es una pérdida soportada directamente por estas dos compañías. La otra son los costes de financiación, que han aumentado mucho desde el comienzo de la crisis. comiéndose prácticamente el margen. Esto ha obligado al Gobierno Federal a actuar.

La manera como esta intervención está planificada es un "conservatorship", que no es otra cosa que los accionistas pierden casi la totalidad del dinero, y el ciudadano Norteamericano es el que se encarga de pagar las obligaciones de estas entidades, soportando así las pérdidas por los créditos hipotecarios mal otorgados.

Normalmente se dice que este tipo de cosas las paga el "tax payer" (pagador de impuestos norteamericano), pero algo de esta magnitud lo paga tanto los que pagan como los que no pagan impuestos.

Los efectos que se me ocurren son varios en caso de un rescate de esta magnitud, entre ellos tenemos:

Con esto, mucho del riesgo sistémico va a ser eliminado, por lo que probablemente será bien recibido por la bolsa a corto y posiblemente mediano plazo. A menos que otros factores vuelvan a aumentar el riesgo del sistema.

Malo para el dólar, poner a funcionar la maquinita de imprimir billetes siempre es malo para la moneda y lo que YO VOY A HACER (en grande, ya que no es una recomendación a nadie, cada quién es responsable de lo que hace) es eliminar la poca exposición al dolar que me queda, ya sea saliendo de posiciones o mediante futuros.

Malo para la inflación, será curioso ver el efecto en el bono del tesoro a 10 años Norteamericano. Digo curioso porque es impresionante la resistencia que tiene este bono a los choques macroeconómicos. Me explico, el tipo de interés que paga el bono Norteamericano debería estar ligado a cosas como expectativas inflacionarias, expectativas en el tipo de cambio, percepción de riesgo del bono, entre otros. En una economía altamente deficitaria como la Norteamericana, en mi opinión, el Bono a 10 años debería pagar un tipo de interés más alto para compensar por la posible devaluación necesaria para estabilizar la balanza comercial y el potencial riesgo que supone un estado con un déficit fiscal creciente. Sin embargo esto no ha pasado, veremos si los Chinos, Árabes y demás siguen comprando estos bonos que pagan en un dólar que cada día vale menos.

Lo irónico de todo esto es que estas entidades fueron creadas luego de la Gran Depresión Norteamericana ya que la banca (la que sobrevivió), tenía controles muy estrictos de a quién le prestaba el dinero. Con estas entidades, una mayor cantidad de gente tuvo acceso a créditos que antes no le era posible obtener. Por lo que su propio propósito de existencia es lo que los ha llevado a la quiebra.

Lo único que espero es que estos dos entes desaparezcan. Los engendros y defectos de la naturaleza nacen sin capacidad de reproducirse y mueren, espero que a Fannie y Freddie los dejen morir en paz.

Moody's rebaja los ABS Españoles

Hoy, la agencia calificadora Moody's a rebajado las perspectivas de los ABS' emitidos en el 2006 y 2007 de "estables" a "negativo" . Recordemos que los Asset Backed Securities (ABS) emitidos en España, tienen principalmente como garantía el mercado inmobiliario, por lo que es simplemente ajustar a la realidad el perfil de riesgo de este tipo de instrumentos. Esta noticia podría relacionarse con mi post de El fin del dinero barato para la banca ya que, aunque a mi personalmente lo que diga una calificadora tiene el mismo valor que un pepino pasado, el mercado si que sigue este tipo de noticias.

Un One-Two a la banca

En boxeo, se conoce como una combinación one-two a aquella que consiste en lanzar un rápido "jab" para cegar al contrario y luego un "cross", que es el golpe fuerte que hace más daño. Un caso similar parece ser el que podría sufrir la banca.

El "one", viene dado por las bajadas del valor de su cartera hipotecaria, que ha ocasionado enormes pérdidas y write-downs (un write down es bajar contablemente el valor de un activo ya que ha perdido su valor en el mercado, en el caso de la banca, es ajustarse a la realidad). Estas pérdidas han obligado a la banca a pedir dinero a los inversionistas para recapitalizarlos.

El "two", no ha pasado, pero lamentablemente aumenta la evidencia de su posibilidad:

Históricamente ha existido una relación estrecha entre el dinero invertido en construcciones residenciales, y el dinero invertido en las no-residenciales. La construcción no residencial es la que se compone por la construcción de oficinas, centros de logística, almacenes, centros comerciales, etc. En los Estados Unidos, en ocho de los últimos diez ciclos, la construcción no residencial ha seguido a la construcción residencial con un retraso de seis a doce meses.

En este último ciclo me ha parecido sorprendente la fortaleza con la que la construcción no residencial se ha mantenido:

(haz click en la imagen para verla más grande)

Creo que nunca en la historia ha habido una discrepancia tan grande entre la construcción residencial y la no-residencial. Sin embargo, Hay evidencia que puede sugerir el fin de la construcción no-residencial.

De acuerdo al índice desarrollado por el MIT, que sigue la evolución de los precios de la propiedad no-residencial, los precios de este tipo de construcciones vienen bajando desde principios de año. Normalmente la caída en el precio de estos activos son un buen "leading indicator" (un indicador que tiende a moverse antes que otro dato en estudio) de la actividad en construcción no-residencial. Y el hecho de que la construcción siga tan intensa en el área no residencial no hace más que añadir razones para preocuparse por el futuro comportamiento del precio de estos activos.

Según éste artículo del N.Y. Times, la exposición de grandes bancos como Lehman, Deutsche, Morgan entre otros es bastante grande, y el tener que hacer writedowns sobre esta cartera sería el "Cross Punch" que llevaría a la lona a más de uno de estos bancos.

Otro síntoma de la debilidad en el mercado no-residencial es el preocupante aumento de los charge-off's (préstamos pasados a la cuenta de incobrables) de los créditos para edificaciones comerciales que presenta la banca Estado Unidense. Este se puede observar en el siguiente gráfico que nos viene via EconomPicData:

Una caída en el valor de las propiedades no comerciales sería el golpe de gracia a la banca que "oficialmente" pondría a los Estados Unidos en recesión, aunque ya muchos consideran que bajo muchas definiciones ya lo está. Si esto llega a pasar, la recuperación económica mundial se retrasaría. No existe crecimiento si el sistema financiero está fracturado, y la recuperación dependerá de qué tan rápido el sistema financiero pueda sanearse.

Así que, según parece, habrá que apretar el abdomen para recibir el segundo golpe, sólo espero que sólo nos saque el aire, y que no nos tumbe.