El estilo "Value" sirve para escoger acciones…. y países…..

Según esta noticia del FT.com, el último número del Credit Suisse Global Investment Returns Yearbook ha estudiado el rendimiento histórico de los productos de inversión basados en países (BRIC por ejemplo) y lo ha comparado con los estilos más comunes para seleccionar acciones. Según el estudio, al selecciona países un estilo “value” funciona mucho mejor que un estilo “growth”. Según la noticia, el mejor método para seleccionar países es escoger auquellos países que han sido castigados por el mercado o han sido desfavorecidos.

Otros resultados interesantes que muestra el artículo es que la historia del “decoupling” es cada vez menos cierta, y que la correlación entre países emergentes y países desarrollados es cada vez menor, hasta el punto que ya hoy en día es muy poco el beneficio que se gana al diversificar en un mercado emergente.

Otro dato curioso es que desde el año 1900 hasta el 2009 han encontrado que la correlación entre el GDP per cápita y el rendimiento del mercado de capitales del país ha sido negativa, esto apoya muchos otros estudios que demuestran que observar el GDP de un país para tratar de pronosticar el desenvolvimiento de su mercado de valores no sirve para nada. De hecho, según el estudio usando a 83 países, han encontrado que en el 99% de los casos los retornos de los mercados de capitales se pueden atribuir a factores diferentes a los cambios del PIB.

Así que cuando te vendan argumentos como “tienes que invertir en el país X, está creciendo 10% anualmente y bla bla bla” probablemente lo que tengas que hacer es invertir en ese otro país cuyo consumo ya ha caído un 15% y parece que está enterrado en el fango hasta las narices…..

Un saludo

Desmitificando dioses: El HHI

En el mundo de la inversión (y muy frecuentemente en el de la inversión en valor), se buscan empresas con posiciones dominantes en sus respectivas industrias que les garanticen buenos poderes de negociación. Esta posición aumenta la probabilidad de que la empresa obtenga buenos retornos sobre el capital invertido ya que puede “pasar precios” con mayor facilidad al mismo tiempo que puede obtener mejores condiciones por parte de sus proveedores. Estas son empresas prácticamente “soñadas” para aquellos que las encuentran.

El índice HHI (Herfindahl-Hirschman Index) es un índice que mide la fragmentación de una industria, el cálculo lo pueden ver en la explicación de Wikipedia (es bastante sencillo) y es un número que va de 0 a 1. Según Wikipedia, cuando este número es inferior a 0,01 la industria es altamente competitiva, si es menor a 0,1 la industria tiene baja concentración, de 0,1 a 0,18 indica una concentración moderada y superior a 0,18 indica una industria de alta concentración, es decir, con pocos participantes lo que los lleva atener una buena posición a la hora de negociar con sus proveedores y clientes. En el mundo de la inversión, buscas empresas en industrias con un alto HHI.

Es fácil encontrar en bancos de inversión y grandes gestoras baterías enteras de gente en prácticas (y no en prácticas) calculando índices HHI en las múltiples industrias que existen en el entorno económico para así buscar empresas en las que invertir.

En el mundo aficionado, esta obsesión por encontrar empresas con “moat” como llama Warren Buffett a aquellas empresas que tienen una “protección” y que son capaces de mantener sus márgenes en el tiempo es muy común entre los inversores “Value”. No es de extrañar, ya que uno de las palabras más citadas por este grupo de inversores son aquellas de “prefiero comprar una empresa maravillosa a un precio justo que una empresa normal a un precio maravilloso”. Pues bien, habría que ver lo que para Buffett es una empresa “maravillosa” y lo que es un precio “justo” sobre ella, pero si es una empresa en una industria altamente concentrada (con moat) a un precio justo (según CAPM) pues la verdad discrepo de esas palabras.

Puedo citar múltiples industrias con un alto HHI que son simplemente una bazofia como inversión, podemos empezar por la industria del automóvil, pasando por el duopolio (vaya HHI!!) conformado por Boeing y Airbus, nos podemos parar en las Telecoms, para luego seguir con las Aerolíneas y la lista sigue.

Analicemos un poco esto, las razones por las que pienso que invertir en compañías en industrias con alto HHI no es garantía de un buen retorno son básicamente dos:

- Un alto HHI no es garantía de un buen retorno sobre el capital. Existen industrias altamente concentradas en donde la competencia entre sus pocos participantes “no es racional”. Entran en guerras de precios que hunden los rendimientos sobre el capital invertido.

- Aparte de competencias irracionales entre los integrantes de una industria, sentémonos a pensar un momento lo que significa invertir en una empresa con potentes barreras de entrada. Estamos comprando una empresa cuyos márgenes son “más seguros”, ventas un poco más “predecibles", etc, si nos damos cuenta, estamos comprando empresas cuyos flujos de caja merecen una tasa de descuento menor, que el de empresas que están en industrias más competitivas. Es decir, sus múltiplos de valoración serán superiores (y merecido que lo tiene). Al traducir esto a “lenguaje CAPM” estamos comprando empresas con un “beta menor”, y su retorno esperado será menor que el del mercado.

Tomemos como ejemplo una de las compañías con más “Moat” que podemos encontrar en el mercado, el monstruo Medtronic. Esta compañía lider en “suministros médicos” a crecido sus ventas en más de 12% cada año durante los últimos 10 años, esto lo ha hecho con un márgen operativo (EBIT) superior al 30% en cada uno de los últimos 10 años, pagando un dividendo de forma consistente, en una industria de muy alto HHI y teniendo una posición dominante... en una palabra, “orgásmica”. Sin embargo, si compraste Medtronic hace 10 años, lo habrás hecho a un precio superior al que cotiza hoy en día. Cierto, los dividendos habrían amortizado el golpe y si comparamos su rendimiento con el S&P500, la verdad es que salimos mejor parados. Pero, ¿no esperarías un mejor rendimiento, al menos un rendimeinto positivo, de una empresa que ha obtenido los números antes mencionados durante los últimos 10 años?

Espero que no me malinterpreten, con esto no quiero decir que no se puedan encontrar empresas en industrias concentradas a buenos precios y con las que se puedan obtener rendimientos excepcionales, como tampoco quiero decir que no importa la calidad de la empresa siempre que el precio sea lo suficientemente barato, de hecho, hay empresas cotizando por debajo de su valor de liquidación de inventarios en las que yo no invertiría. Pero como regla general, hay que preguntarse al encontrar una de estas empresas “orgásmicas” si no eres el último en encontrarla, y si no estás pagando un precio excesivo por ella.

Como un caso no tiene ninguna validez, seamos un poco más rigurosos. En el estudio Industry Concentration and Average Stock Returns que toma como muestra a todo el universo de empresas cotizadas desde 1963 hasta el 2001, nos muestran cómo las acciones de empresas que pertenecen a Industrias con un alto HHI tienden a ofrecer menores rendimientos, incluso luego de corregir por factores como tamaño, Precio/Valor en Libros, momentum, entre otros factores de comprobada eficacia. De hecho, empresas que pertenecen a industrias “altamente competitivas” tienden a obtener un retorno 4% superior al de aquellas pertenecientes a Industrias con alto HHI.

Asi que a lo que por simple deducción lógica se puede llegar, es soportado también por un estudio empírico. Pero sigamos reflexionando sobre esto, y aquí puedo añadir un poco de mi experiencia profesional: Las compañías que tienen “la suerte” de estar en este tipo de industrias se vuelven “flojas”, su nivel de innovación baja. No olvidaré una de las reuniones que tuvimos un grupo de inversores con la directiva de Boeing, ante la pregunta sobre cuándo pensaban sacar la próxima generación de aviones, la respuesta fue “para qué, mira las ventas que estamos obteniendo con los que tenemos”, por supuesto, esto fue durante el boom de ventas del 2006 cuando para comprar un avión tenías que esperar como 5 años para que te lo entregaran. Pero si te detienes a pensar, tienen razón. Cuando tu competidor tiene un bajo nivel de innovación y te van a comprar los aviones de todas formas, ¿para qué incrementar el CAPEX y el R&D?. Y les garantizo que la actitud del lado de EADS no es nada diferente.

El estudio explica, que esta “falta de innovación” observada en estas industrias elimina riesgo en sus flujos de caja, lo que hace que merezcan una menor tasa de descuento.

Aparte de esto, hay que tener mucho cuidado con la variabilidad del HHI. Cierto, hay industrias con altas barreras de entrada que permanentemente se mantienen con altos HHI, pero hay otras industrias en donde el HHI es “cíclico”. Y me explico: existen industrias donde los niveles de rentabilidad son muy bajos, esta baja rentabilidad aleja a los nuevos inversores, y las empresas existenten en la industria tienden a consolidarse. A medida que hay una consolidación los márgenes suben (al igual que el HHI), sin embargo no existe una verdadera barrera de entrada (aunque los brokers que te las venden se las inventen, no saben los argumentos que he escuchado como barreras de entrada). Los altos márgenes atraen a nuevas empresas que se abren su hueco en la industria a través del precio, y los márgenes vuelven a bajar, dando inicio a un nuevo ciclo en la rentabilidad de la industria.

Otro buen ejemplo de una empresa en una industria con potentes barreras de entrada que se durmió en sus laurees es GM. No había nada mejor que ser GM en los 70, tenías una posición dominante en una industria oligopólica y con un alto crecimiento. Y se relajaron, otorgaron excesivos beneficios a sus trabajadores, bajaron su nivel de innovación, bajó su calidad, y bueno, todos nos sabemos el resto de la historia.

La moraleja que quiero transmitir es la siguiente: la calidad de la empresa y la industria en la que participa es muy importante, pero el precio que se paga por ella lo es más. Personalmente, prefiero invertir en una empresa “promedio” a un precio excelente, que en una empresa magnífica a full price.

Referencias:

• 
  
  How, Fewei and Robinson, David, 2006, Industry Concentration and Average Stock Returns, The Journal of Finance Volume 61 issue 4, 1927-1956

La tasa libre de riesgo

Un concepto básico en valoraciones es el de la tasa libre de riesgo. Como el mismo nombre la define, es aquella tasa de rendimiento que se obtiene al invertir en un activo financiero que no tiene riesgo de incumplir su pago.

En prácticamente cualquier estudio de valoración, conocer la tasa libre de riesgo es básico, ya que de ella depende la tasa de descuento que se aplicará a unos futuros flujos de caja. Normalmente se usa la tasa que pagan los bonos del Estado. ¿Es esto correcto?

Se usan los bonos del Estado ya que, se dice, un Estado en el peor de los casos sólo debe poner a funcionar la maquinita de imprimir billetes para pagar su deuda. Sin embargo ya se han dado varios casos en la historia en que el país ni pone a funcionar la maquinita de imprimir billetes, ni paga tampoco.

En Europa, tenemos una misma moneda, sin embargo la tasa que pagan cada uno de los diferentes gobiernos por sus bonos varía, y a veces, de forma significativa. Esto está justificado, asumiendo una total independencia del Banco Central Europeo, que no estaría dispuesto a imprimir billetes para pagar la deuda de ningún Estado. En estos momento se puede ver el extremo ejemplo de los bonos de Grecia que llegaron a cotizar con un diferencial superior a los 300 b.p. con respecto a los bonos Alemanes.

Entonces, ¿cuál es la tasa libre de riesgo?, pues la verdad, es que no se sabe. La tasa que ofrecen los bonos Alemanes es sin duda la más cercana a una tasa libre de riesgo, sin embargo la tasa real libre de riesgo está un poco por debajo de esta tasa.

Hay quien dice que para llegar a la tasa libre de riesgo, simplemente con restar el CDS (Credit Default Swap) a la tasa que ofrece el bono del País en cuestión, llegaríamos a la tasa libre de riesgo. Esto tiene un fundamento lógico, ya que un CDS es un “seguro” ante un posible impago en su deuda de cualquier Estado (en este caso) o compañía. Sin embargo esto tampoco es del todo cierto, ya que el CDS tiene un “counterparty risk” o “riesgo de contraparte” (pido disculpas si no se dice así, la verdad no conozco el término usado en Español). Es decir, un CDS contiene no sólo el riesgo de que el subyacente no pague, también recoje el riesgo de que el que lo emite no pague.

Todo esto es muy interesante académicamente, pero cómo se aplica en el mundo financiero. Pues como lo mencioné al principio, esto es básico en las valoraciones. Los descuentos de flujos de caja se deben hacer a una tasa libre de riesgo más una prima por riesgo. Calcular esa prima por riesgo ya es otra historia.

En el caso del modelo CAPM es importante conocer el Equity Risk Premium. La verdad no importa que se use el bono Alemán o el Griego siempre y cuando el Equity Risk premium esté ajustado al bono que se use como tasa libre de riesgo, es decir, un ERP con respecto a un bono Alemán tienen que ser superior a un ERP con respecto a un bono Griego ( o Español).

Así que ya saben, en esta vida lo único 100% seguro es una cosa, y no precisamente el negrito de la foto....

¿Que pasó con el efecto Enero?

Son varios los estudios que han corroborado la efectividad del efecto Enero, en donde, según la definición de Investopedia, se define como una subida general de la bolsa en Enero que ha venido precedida por una bajada general en Diciembre provocada por los inversores buscando contrarestar ganancias de capital, para ello venden valores que tienen pérdidas a finales de año.

Investopedia también dice que este efecto es más importante para las mid y small caps que para las large caps, y que este efecto ha venido decreciendo durante el tiempo debido a que el mercado ya conoce que existe, y actúa en consecuencia.

En mi opinión, hoy en día la principal causa del efecto enero no viene dada por los inversores individuales, sino por los institucionales. Y la razón es que los gestores institucionales activos son evaluados por su desempeño anual. Ya a finales de año, existe la tendencia de los gestores a “cerrar el año”, es decir, el gestor que está ganando dinero tiende a asegurar su “outperformance” que ha obtenido durante el año, y el que está perdiendo dinero también tiende a cerrarlo para que “el año no termine peor de lo que ya va”, de este modo, a finales de año lo que se puede observar es que mucho dinero se mueva fuera de las acciones que están “fuera de los índices”, es decir, small y mid caps, a compañías que componen los principales índices de referencia. Es por esto que no me sorprenda para nada que este efecto se produzca con mayor fuerza entre las Mid y Small que entre las Large caps.

Sin embargo, este año, no sólo no ha habido efecto enero, sino que lo observado en el mercado ha sido exactamente lo contrario:

Durante Diciembre del 2009 no sólo subió la bolsa, sino que las Small y Mid Caps subieron muy por encima que sus hermanas mayores las Large Caps.

Y para terminar, en Enero baja la bolsa, con un peor comportamiento de las Small y mis Caps que el de las Large Caps. En resumen, este año ha pasado exactamente lo contrario de lo que pronostica este estudiado efecto.

¿Será que ya todo el mundo lo conoce y ya no tiene efectividad?, o ¿habrá sido por las especiales características del mercado de este año en donde estamos todavía heridos de la "gran recesión"?.

Yo nunca sigo este tipo de "patrones", pero este efecto es tan famoso que como anécdota me parece curioso ver su desempeño año tras año.

Revisando el E-Re spread

Hace más de un año, y tratando de calibrar lo que era el miedo existente en el sistema Europeo, buscaba un equivalente al TED spread usado en los Estados Unidos. Eso me llevó a calcular el E-Re spread que es un buen equivalente Europeo al TED spread.

Prácticamente desde que escribí ese post no lo había actualizado, pero por cuestiones de trabajo lo acabo de revisar y comparto con ustedes el resultado.

A modo de referencia, colocaré el TED spread sacado de Bloomberg.com para el mismo período:

Cosas interesantes a comentar:

• Lo primero que salta a la vista, es que el pico fue muchísimo más alto en los Estados Unidos que en Europa. En estados Unidos el TED spread llegó casi a los 500 puntos básicos mientras en Europa nunca superó los 200.
• Me llama la atención también que antes de la crisis, este spread era casi inexistente en Europa (7 P.B.) comparado con Estados Unidos que oscilaba entre 40 y 20 P.B. antes de la crisis. La razón de esto no la conozco. Podría ser que el mercado común era muy nuevo todavía, y el riesgo de quiebra de un banco en Europa simplemente no estaba en la conciencia de nadie. La verdad es que es una especulación, y se escuchan opiniones.
• En el mismo tono, parece que en cuanto a liquidez interbancaria las cosas han vuelto a su cause. De hecho en los Estados Unidos el TED está en mínimos históricos. Esto ya lo había pronosticado en un post anterior, en donde explicaba las razones por las que no me extrañaría que este spread siguiera bajando a mínimos históricos.
• Sin embargo, en Europa este spread se mantiene en niveles de 30 P.B., muy por encima de su nivel de 7 pre-crisis. Probablemente el nivel actual sea un nivel más realista, ya que el nivel pre-crisis en Europa probablemente era un poco ingenuo.

Lo curioso es la diferencia entre Europa y Estados Unidos en este spread. Actualmente en Europa el spread es casi el doble que en Estados Unidos. Parece que el mercado le tiene más confianza al respaldo que le da el gobierno Americano a su sistema financiero que el que le dan los gobiernos Europeos a su sistema financiero. La verdad, quién soy yo para discrepar del mercado....

Un saludo

Por qué invertir en bolsa hoy II: Stock picker’s paradise

Hace aproximadamente un año, publiqué un post en donde nombraba las razones por las que pensaba que era un buen momento para el inversor "value" para invertir en bolsa. Aunque sigo pensando que existen buenas oportunidades, hoy en día según mi criterio la bolsa está muy cerca de su "fair value". Es bueno aclarar lo que significa que la bolsa esté cerca de "fair value", esto no significa que la bolsa "no vaya a subir", significa que en el largo plazo su retorno estará cerca de su retorno histórico, es decir, 7-10% interanual.

Por supuesto, con esto no quiero decir que el año que viene la bolsa estará un 7-10% por arriba, de hecho no tengo ni idea si estará por arriba, por debajo o por los lados. Sin embargo, creo que para un inversor que tiene un largo horizonte de inversión, y en especial los que comparten mi filosofía de inversión a largo plazo con énfasis en el valor de las empresas, entre la posibilidad de escoger una inversión en bolsa y una en renta fija, yo no tengo la más mínima duda de dónde poner mi dinero.

Para justificar que la bolsa se encuentra muy cerca de su fair value, usaré los mismos argumentos que usé el año pasado para decir que estaba infravalorada:

1) El Coste del Capital está muy cerca de sus valores medios históricos:




El coste del capital se divide en dos componentes: el coste de la deuda y el coste del equity.

En cuanto al coste de la deuda, podemos usar este gráfico que nos llega via High-Yield Blog en donde podemos observar cómo los spreads de la deuda "High Yield" (el nombre bonito de los bonos basura), está muy cerca, e incluso por debajo de su media histórica.

Por otro lado, la prima implícita de riesgo del mercado (ERP) calculada por el profesor Damodaran, se encuentra también muy cerca de su nivel medio histórico.

Impresiona ver cómo estos dos componentes han regresado a sus valores históricos con tanta velocidad. En apenas meses, se ha pasado del más terrorífico pánico a niveles de "normalidad"

2) A mi juicio las estimaciones de los analistas se encuentran "bien calibradas", y puede que hasta estén pecando de conservadoras. Podemos ver que el EPS del S&P500 que se estima para el 2011 es un 20% inferior al obtenido el año 2006.

3) Aunque todavía existe una reticencia de los bancos a otorgar créditos, al menos la liquidez dentro del sistema financiero ha regresado a niveles normales, y bien se podría argumentar que por el contrario el sistema financiero se encuentra "con exceso de liquidez". Esto puede apreciarse en el TED spread que hemos tomado de la página de Bloomberg.

4) La última, y la más importante para los inversores en valor, las valoraciones ya no son tan atractivas como en el pasado. Aunque todavía existen buenas oportunidades, muchas empresas, y en especial aquellas que son "más seguidas por el mercado", están a mi criterio en su gran mayoría correctamente valoradas. En este universo existen pocas oportunidades (repito, aunque las hay). La mayoría de las oportunidades existen actualmente en acciones de empresas de menor tamaño (small y micro caps), o en sectores descuidados por el mercado.

Así que la atmósfera es perfecta para los "stock pickers". Seleccionar valores infravalorados es de especial importancia en estos días, y la diferencia entre una buena gestión activa y la gestión pasiva será bastante obvia en los próximos años, donde a diferencia de lo experimentado el año pasado cuando prácticamente todo el mundo en mayor o menor medida ha hecho dinero, la diferencia en performance entre ambas estrategias será evidente.

¿Qué estilo funciona? Value vs Growth

Y aquí viene el primer problema, ¿qué es “Value” y qué es “Growth”?. El sentido común nos inidicaría que las acciones catalogadas como growth, como su nombre lo indica, son aquellas de las que se espera tengan un rápido crecimiento en sus ventas, y por consiguiente, en sus beneficios en el futuro. Estas expectativas de un alto crecimiento hacen que sus múltiplos de valoración, ya sean P/B (precio/valor en libros) o P/E (precio/beneficio por acción) sean altos.

Por otro lado están las compañías catalogadas como “Value”, se caracterizan por tener bajos múltiplos de valoración. Las definiciónes simplifican en exceso, pero en general es lo que se usa como norma.

El más famoso estudio sobre el tema es el realizado por los profesores Fama y French de 1992, “The Cross-Section of Expected Stock Returns.” En este estudio se encuentra que las compañías con un bajo nivel de capitalización (las small caps) y con múltiplos de valoración bajos tienden a obtener rendimientos superiores al promedio en el largo plazo. De hecho, estos profesores son directores de Dimensional Fund Advisors, quienes gestionan fondos que invierten bajo esta filosofía inspirada en los resultados de este estudio.

El paper de Fama y Frech me lo conozco de los pies a la cabeza, ya que mi tesis se basó en este paper, y la verdad es que es un coñazo de tragar, y mucho más de explicar. Pero hace pocos días leí un paper mucho más intuitivo que arroja los mismos resultados. Se trata del paper llamado “Clairvoyant Value and the Value Effect”.

En este estudio, lo que se hace es tomar el precio de una acción en un momento en el pasado, y comparar ese precio con los flujos de caja reales descontados a ese punto en el tiempo. Simple e intuitivo, si el valor de una compañía (y por ende de su acción) es el valor de los flujos de caja futuros descontados al día de hoy, el valor de una acción en el año 1960 debería haber reflejado los flujos de caja posteriores descontándolos a ese momento en el tiempo. La belleza de este método, es que hasta la prima por riesgo de mercado es conocida. Pues bien, los resultados, como era de esperarse, son consistentes con los encontrados por Fama y French en su momento. Los valores con crecimientos altos en el largo plazo eran correctamente identificados por el mercado pero se tiende a sobrepagar por ellos, mientras que aquellos que tienen bajos múltiplos de valoración/baja capitalización tendían a ser gangas con respecto a los flujos de caja que luego obtenían.

Por supuesto, no estoy diciéndole a nadie que tome 5 o 10 valores con bajos P/B o P/E y forme una cartera que con eso obtendrán rendimientos superiores al mercado. Esto sólo funciona con los grandes números (comprando fondos por ejemplo) y en el largo plazo, teniendo que soportar largos períodos de rendimientos inferiores a los del grupo de acciones tipo "growth".

Cuando se seleccionan un contado número de acciones, son factores mucho más intrínsecos a la compañía los que hay que tomar en cuenta (por supuesto, siendo su valoración un factor de suma importancia, si no el más importante).

Referencias:

- Fama, Eugene F., and Kenneth R. French. (1992). “The Cross-Section of Expected Stock
Returns.” The Journal of Finance, Vol. 47, No. 2 (June):427–465.

- Robert D. Anrnott, Feifei Li, and Katrina F. Sherred (2009). "Clairvoyant Value and the Value Effect". Journal of Portfolio Management vol. 35, no.3 (spring 2009):12-26