jueves, 19 de junio de 2008

La banca en España es un F.I.A.S.C.O.

Uno de los primeros libros que leí al empezar mis andanzas en el mundo financiero, es el de un ex-trader de un prestigioso banco de inversión. El libro, titulado F.I.A.S.C.O. por las iniciales de un evento del banco de inversión en el que trabajaba, es muy interesante para todo aquel que le guste conocer un poco mas cómo es el mundo de lo que se conoce en esta industria como el "sell side" (yo le llamo "the dark side", pero no le digan a nadie). Nos cuenta cómo el autor Frank Partnoy, quien hoy en día es profesor de Universidad, se dedicaba a crear complejos productos estructurados que le vendía a fondos de pensiones y otros clientes institucionales (lo que se conoce como clientes profesionales). Explica en su libro como los clientes no tenían ni idea del riesgo que en realidad asumían con los productos que se les vendía, pero que eran fáciles de vender porque los productos estructurados pueden ser disfrazados con el viejo cuento del "alto rendimiento y bajo riesgo".


Los Bancos de Inversión hicieron su agosto en los 90 vendiendo estos productos a clientes (que se suponía profesionales), tomando ventaja de la poca información que tenían sobre los productos que en realidad estaban comprando. La ética o no de lo que hicieron los bancos de inversión se la dejo a los lectores, lo que si les puedo decir es que los que compraban los productos eran profesionales, y su trabajo es precisamente medir los riesgos y los potenciales rendimientos de las inversiones que hacen.


Todo este cuento viene porque ya son dos los amigos que me han preguntado sobre "alternativas de inversión" ofrecidas por un banco español (que por ahora me reservaré el nombre) que son productos estructurados de no fácil compresión para la persona de a pie, que es a quien se los están vendiendo.


Este es un extracto exacto del mail enviado por el agente de la sucursal a uno de mis amigos:

  • "Nombre: Depósito Doble Rendimiento.
  1. El 50% de la inversión se invierte en un deposito tradicional a 6 meses al 6.5% TAE, con pago de intereses al vencimiento, liquidez diaria sin paralización y con pago de intereses devengados hasta la fecha en caso de cancelación anticipada.
  2. El otro 50% (aquí viene lo bueno) de la inversión se invierte en un deposito estructurado: Garantizado al vencimiento (24 meses) con cupones semestrales del 3,25% si se cumple la condición establecida, que en este caso sería que la referencia en el momento de la observación de los valores de la compañía XXX, compañía ZZZ y compañía YYY estuviera por encima de dicha referencia en el momento inicial.

La referencia inicial: el Mayor precio de cierre de cada acción de cada uno de los días comprendidos entre el 27/06 y el 28/07 (ambos de este año el 2008)

La referencia final: Para cada posible pago de cupón, se tendrá en cuenta la media aritmética de los precios de cierre de cada acción para los periodos (24-30 de Diciembre del 2008, 26-30 de Diciembre del 2009, 28-30 de Junio del 2010). En caso de que esta referencia final sea igual o supere para cada acción a su referencia inicial, pagará un cupón de 3,25%

Fechas de posible pago de cupón: 05/01/2009, 07/07/2009, 05/01/2010, y 07/07/2010 con la posibilidad de percibir hasta un 13% (así en negritas) en los dos años."



Bueno bueno... empecemos a desgranar esto....



Para que te paguen el cupón, las tres acciones tienen que estar por encima de un precio en el futuro (que no conocemos), es decir, estamos apostando a que estos valores tengan una tendencia por lo menos medianamente alcista. Lo que te pagan, aunque 13% suene a mucho, cuando dices 6,5% anual no suena a tanto, en especial con el riesgo que estas asumiendo de que no te lo paguen (nótese que te pagan lo mismo que por el otro 50%)


Ahora tengamos algo claro, el banco normalmente en este tipo de cosas, al igual que sus hermanos de la banca de inversión, no toma ningún riesgo (o es mínimo), ellos se limitan a diseñar el producto y a venderlo. Por lo que si te están vendiendo una apuesta a que las acciones suban, es probable que ellos hayan vendido a alguien la apuesta contraria, es decir, que las acciones no suban (no necesariamente a que bajen). En este caso la contraparte recibe dinero si las acciones se mantienen por debajo de esa "referencia inicial".


Cuando critico el riesgo de este producto puede que mucha gente piense "pero de qué riesgo habla, si este en un producto que te garantiza el capital". Aunque el producto suene "libre de riesgo" (el capital esta garantizado) no lo es. Ese dinero habrá dejado de ganar intereses durante dos años, que en mi opinión, es un riesgo no despreciable.


Mi problema con esto es que, al igual que los bancos de inversión del libro F.I.A.S.C.O., la banca se aprovecha de la falta de información de la gente. El riesgo de no recibir el cupón no lo indican (ese riesgo yo tampoco lo conozco, para ello hacen faltas herramientas bastante avanzadas como simulaciones Monte Carlo), pero de que el banco que diseñó el producto lo conoce de eso pueden estar seguros. Y de que (en caso de que hayan vendido la contraparte) el spread (el margen con el que se quedan por ser el intermediario de la transacción) que obtienen es bastante jugoso también lo pueden poner por escrito. Si por el contrario ellos asumen el riesgo de la contraparte, les apuesto que la probabilidad de que paguen el cupón es tan pequeña que prácticamente les estás dando dinero gratis (y que ellos pueden invertir a mas del 5%, nada mal).


Hagamos un ejercicio rápido y simplificado (muy simplificado): si asumimos que el valor de una acción hoy puede tanto subir como bajar el mes que viene, la probabilidad de que el mes que viene la acción este por encima de su valor actual es del 50%. Pero, y aquí viene el truco, para que nos paguen necesitamos que las tres acciones estén por encima del precio de hoy. Esta probabilidad se reduce (la probabilidad de que te paguen) al 0,5 al cubo, es decir, 12,5%. Lo más seguro es que las probabilidades de que te paguen los cupones en este caso sea aun menor que el rápido 12,5% que hemos calculado de manera simplificada.

Lo que quiero ilustrar es cómo la banca juega con las probabilidades muy pero que muy a su favor, y mi problema no es que lo hagan (yo voy a un casino, y aunque sé que las probabilidades están en mi contra, juego de todos modos), mi problema es que no nos las digan.

En F.I.A.S.C.O los clientes de los bancos de inversión eran profesionales y era su trabajo conocer estas cosas, la señora jubilada que va a cobrar su pensión, no solo no tiene cómo saber el riesgo que asume en este producto, es que no tiene por qué saberlo y son los entes reguladores (ni se me pasa por la cabeza que el vendedor de la agencia bancaria se lo cuente) quienes deberían protegerla, obligando a los bancos a revelar esta información.


Share/Bookmark

lunes, 16 de junio de 2008

El precio del petróleo

Ha habido mucha discusión sobre la influencia o no de los especuladores en los actuales precios del petróleo. Vamos a hacer un pequeño análisis sobre esta posibilidad.

Podemos ver en el gráfico el impresionante crecimiento de las "posiciones largas" (como se conoce al que se compromete a comprar una materia prima, que en este caso es petróleo, en el futuro) no-comerciales y en especial las comerciales. El crecimiento de los contratos a futuro negociados desde los 90 y hasta el 2002 fue aproximadamente del 4% interanual, sin embargo, desde el 2002 (cuando los fondos indexados de materias primas y agriculturales se empezaron a lanzar al mercado) hasta el 2008 el crecimiento se disparó al 17% interanual. Pero, ¿Y quien está "corto"? (término con el que se conoce a el que se compromete a vender el petróleo en el futuro). Por la naturaleza de la clasificación del CFTC, lo intuitivo es pensar que quienes están cortos son las petroleras.

El Commodity Futures Trading Commission publica en sus informes cuántos de los contratos a futuro negociados son por especuladores y cuantos por agentes comerciales (como refinerías, petroleras, etc). Sin embargo, en el caso del petróleo (entre otros commoditys), existe un "hueco" por el que se cuelan los especuladores, la mayoría de los contratos de los fondos de materias primas indexados se clasifican como "comerciales".

Ahora vamos a ponernos en los zapatos de las petroleras: tienes una avalancha de demanda de petróleo a futuro, saben también que muchas de esa demanda es real (demanda de economías emergentes) pero también saben que mucha es irreal, y es petróleo que nunca será entregado porque será diferido en el futuro de forma infinita (los fondos indexados hacen "roll-over" de sus contratos de forma indefinida, por ejemplo, si tienes un contrato para comprar petróleo en septiembre del 2008, al acercarse la fecha de honrar el contrato, cierran esta posición vendiendo el contrato y comprando otro para Diciembre del 2008, defiriendo la compra del petróleo de forma infinita). Si no tuvieran información de cuánto es real (van a tener que entregarlo) y cuánto es irreal (contratos que serán diferidos indefinidamente y que nunca tendrán que ser honrados) lo lógico es pensar que las petroleras estarían incrementado inventarios en previsión de las posibles entregas que tuvieran que hacer.

Sin embargo la evidencia nos indica que este no es el caso, lo que me lleva a sospechar que las petroleras cuentan con la información de exactamente cuánto de esa demanda viene de fondos indexados.

En su testimonio ante el congreso de los Estados Unidos, Michael W. Masters da algunas fórmulas para poder dilucidar cuanto de los contratos clasificados como comerciales son en realidad de fondos indexados. En su testimonio podemos ver el impresionante incremento en las inversiones en fondos indexados y su franca relación con la inflación vista en materias primas en los últimos años.

Pareciera que se ha entrado en el círculo vicioso de las burbujas, en donde más dinero es invertido en estos fondos, éstos siguen subiendo dando atractivos rendimientos, atrayendo aún más inversiones inflando el precio.

Hasta que como todas las burbujas explota. Todos los que estaban en la fiesta tratarán de salir al mismo tiempo por una puerta bastante estrecha.

El problema en este tipo de cosas es el "timing", estos fondos pueden seguir inflando el precio de las materias primas mucho más, y es posible ver (como dicen algunos analistas) el petróleo a 150$, 200$ o sólo Dios sabe hasta donde pueda subir.

Por otro lado, los factores a largo plazo que justifican un petróleo caro son innegables. Los pozos "sencillos" ya han sido todos descubiertos y están en decreciente producción. Cualquier aumento de producción en campos "greenfield", como se le conoce a los proyectos nuevos, requieren de (según algunos analistas) un petróleo caro para poder ser desarrollados. Como ejemplo, se calcula que los "oil-sands" de Canadá requieren de un petróleo a 90 dólares por barril. Este "número mágico" es muy difícil de calcular y depende de variables en constante movimiento como tipos de cambio, inflación de otras materias primas (como el acero), inflación del personal cualificado (que en extracción petrolera es restringido), entre otras cosas.

En un mediano plazo la apuesta es cuánto se puede aumentar la producción con la capacidad que ya hay instalada. Si se pudiera aumentar la producción lo suficiente con la capacidad instalada, el petróleo podrían bajar a niveles de 60-70$. Si la capacidad instalada se está utilizando a su máximo (la evidencia sugiere que se está produciendo a máxima capacidad, por más que la OPEP diga que ellos tienen capacidad ociosa), probablemente no veremos el precio del crudo bajar de los 90$

Así que la evidencia me sugiere que a corto lazo pareciera que estamos en una burbuja que probablemente aún esté en proceso de formación, que es imposible saber hasta donde llegará (lo único seguro es que contra más rápida y de mayor magnitud sea la subida, la caída será más dura). Pero que el petróleo caro está aquí para quedarse sin ninguna duda. El precio mínimo del petróleo no lo fija el "coste promedio", sino el pozo más caro. Los costes de producción se multiplican varias veces de un pozo a baja profundidad a un off- shore de mucha profundidad y es éste el petróleo que queda por extraer.


Share/Bookmark

viernes, 13 de junio de 2008

Alpha

He decidido iniciar este blog que tenía tiempo con ganas de empezar, pero que por razones de tiempo y ocupaciones no me lo había podido permitir. Aquí hablaremos sobre todo de economía y de mercados financieros.

Trataré de difundir a todos los lectores que no estén en un contacto directo con el mundo financiero (como lo estoy yo), lo que está ocurriendo en este mundo. Trataré de poner un mayor énfasis en los eventos que afectan a España y a Latinoamérica, sin descuidar al resto del mundo ya que el mundo financiero entiende poco de fronteras, y más de rendimientos, independientemente del lugar del mundo.

Pensamientos Neoliberales tiene como ideología que la libertad económica es la mejor manera de crear bienestar para todos, sin descuidar el papel del Estado para garantizar la igualdad de oportunidades y asegurar el correcto funcionamiento de los mercados.

Espero lo disfruten.
Share/Bookmark