La muerte de la política monetaria

La tasa efectiva de los fondos federales o "Effective Fed Funds Rate", es el promedio ponderado al que los bancos se prestan unos a otros los fondos que tienen depositados en la reserva federal. La tasa es controlada por la Reserva Federal a través de operaciones de “mercado abierto” (open-market operations), en donde le compra bonos del tesoro a los bancos si quiere bajar la tasa (añadiendo dinero al sistema) o les vende bonos del tesoro si quiere subirla (retirando dinero del sistema).

El 6 de noviembre, la Reserva Federal modificó la forma como controla la tasa efectiva del interbancario y empezó a pagar un 1% a todos los depósitos en la reserva federal, tanto en los depósitos requeridos como en los excedentes. De este modo se elimina prácticamente el mercado interbancario y, sin malabarismos de mercado, la misma tasa que la Reserva Federal tiene como objetivo (Fed Funds Target Rate) es la que reciben los bancos por sus depósitos en el Banco Central.

Sin embargo, la tasa efectiva de los fondos federales se sigue calculando de la forma clásica, es decir, la tasa a la que se prestan los bancos entre ellos los fondos que tienen en la Reserva Federal.

Hasta aquí todo bien, ahora vamos a añadir un componente mas:

Existen agencias gubernamentales (conocidas como GSE's, siendo las más famosas Fannie y Freddie) y algunas instituciones internacionales que depositan dinero en la Reserva Federal, y que no reciben intereses por ese dinero depositado. Para estas instituciones existe un incentivo para prestar ese dinero en el interbancario a algún banco en vez de dejarlo al 0%.

Ahora pongamos un ejemplo de la forma como las GSE's y los bancos operarían bajo estas reglas:

Si eres el tesorero de un banco, y hay una GSE's que está dispuesta a prestarte al 0,20% (mejor que el 0% que recibiría), lo mas lógico es pedir prestado lo mas posible y luego depositarlo en la Fed al 1%, ganando un dinero libre de riesgo.

Las teorías de arbitraje dicen que bajo estas condiciones las GSE's recibirían una demanda descomunal por esos fondos que ellos disponen, esa demanda haría que la tasa que cobran subiera y se acercara hasta prácticamente el mismo 1% que paga la Reserva Federal (y se acabó el "free lunch").

Bueno, bienvenidos al mundo real, donde la teoría no siempre funciona (al menos en el corto plazo).

En el gráfico vemos cómo la tasa efectiva de la Reserva Federal siempre era un registro alrededor de la tasa objetivo, por lo que su promedio estaba muy cercano a esta cifra. Sin embargo, ya a partir de mediados de este año, la tasa efectiva se empezó a desviar de la tasa objetivo. Y en la actualidad, la tasa efectiva es prácticamente la mitad de la tasa objetivo. Es decir, las pocas operaciones que hay en el interbancario son a una tasa del 0,5% o menos, cuando la tasa objetivo es del 1%.

¿Por qué los bancos no están arbitrando los fondos federales? ¿Por qué no están pidiendo dinero a las GSE's para ponerlo en el FED a un seguro 1%?.

Existen varias teorías para explicar este fenómeno, pero la que mas adeptos tiene (y mas probable desde mi punto de vista) es que el RATIO DE APALANCAMIENTO de los bancos SE DETERIORARÍA. Es decir, los bancos (al menos en los Estados Unidos) están tan mal, que no están dispuestos a apalancarse más, inclusive si este apalancamiento es para lucrarse con una operación libre de riesgo como la antes descrita.

Si esto es así (y todo apunta a que lo es), el sistema financiero esta totalmente bloqueado, ya que ningún banco esta con la disposición-posibilidad de tomar el mas mínimo riesgo (ni siquiera un arbitraje libre de riesgo).

Una de las conclusiones que se pueden sacar es que, bajo este escenario, la tasa objetivo ha perdido completamente su efectividad. Ya pueden bajar la tasa a cero, es irrelevante, los bancos simplemente no se prestan.

Así que no hay otra solución más que la recapitalización. Hasta que el Estado (tanto el de allá como los de acá) no les inyecte dinero, los bancos no tendrán suficiente "campo de maniobra" para poder volver a cumplir su función en el sistema financiero. La función de obtener fondos por parte de los depositantes y prestarlo a los diferentes demandantes asumiendo el riesgo que implica esta actividad.

Para más información pueden consultar el blog del profesor Hamilton (en inglés) Econbrowser.

El arte de inyectar liquidez

Advertencia, este post puede resultar un poco denso, y probablemente será interesante sólo para aquellos que tienen algún interés en economía o Bancos Centrales. Si ese es tu caso, te invito a que continúes con su lectura.

Cuando ser banquero central era aburrido, la forma tradicional como los bancos centrales creaban dinero era sencilla; simplemente compraban papeles de alta calidad, comúnmente bonos del tesoro, a los bancos. El Banco Central, luego de la compra, anotaba en su balance un nuevo activo (el valor del bono del tesoro), que equilibraba anotando en su pasivo un valor igual como dinero circulante. Este procedimiento se conoce de manera coloquial como, “poner a funcionar la maquinita de hacer billetes”, ya que expande el balance del banco central.

Podemos ver un gráfico del balance general del Federal Reserve durante los años aburridos (todos los gráficos se expanden haciendo click en ellos):

En él, vemos cómo el crecimiento del Balance General fue bastante constante, y las dos principales cuentas son “Securities Held Outright” en el activo, que son principalmente bonos del tesoro norteamericano y por el lado del pasivo podemos ver que “Currency in circulation” o moneda en circulación son las dos cuentas que crecen a un ritmo constante.


A partir de los programas adoptados por Bernanke para aportar liquidez a la banca, el balance del Banco Central ha cambiado a un ritmo vertiginoso. El balance ha pasado de poco más de 900 mil millones hace apenas unos meses a más de 2000 millones en la actualidad, es decir, lo que le tomó a la economía varias décadas para absorber, Bernanke lo ha inyectado en apenas unos meses. Este cambio viene dado no sólo por el explosivo crecimiento que esta sufriendo el balance, sino también por la cantidad de líneas que le están añadiendo.

En este gráfico podemos ver como la Reserva Federal ya no sólo acepta “papeles de alta calidad”, el crecimiento por el lado del activo viene dado por la adición de una cosa llamada el “Asset-Backed commercial paper money market mutual fund liquidity facility”. No se dejen amilanar por el nombre, esto no es más que la basura que ahora admite el Federal Reserve como soporte para emitir dinero, y que está compuesto por esos activos estructurados respaldados por hipotecas que según algún estudioso en el Federal Reserve él considera de la “más alta calidad”.

Creo que no es necesario recordar que los problemas que está sufriendo el sistema financiero mundial son causados precisamente por haberse dejado engañar por los bancos haciendo creer a muchos inversionistas que estaban comprando papeles “de alta calidad”. Otros factores que han expandido el balance general están en la sección “other Federal Reserve Assets” (otros activos de la Reserva Federal).

Lo más curioso viene por el lado del pasivo. Podemos ver que la cantidad de “currency in circulation” (moneda en circulación) permanece de manera constante, y lo que cuadra el balance es una nueva línea llamada “U.S. Treasury supplementary financing account” (Cuenta de financiamiento suplementario del Tesoro Norteamericano).

La mecánica para incluir esta "financiación complementaria del tesoro norteamericano" es interesante: Bernanke, para no expandir de modo explosivo el circulante, ha recurrido al tesoro norteamericano para que retire liquidez. Para ello, el Tesoro Norteamericano emite una cantidad de letras, pero en vez de usar ese dinero para sus gastos, los deposita (los pone a dormir) en la Reserva Federal.

Sin embargo, en todo hay un límite. El Gobierno Norteamericano ya tiene bastantes deudas que pagar, y ya le ha dicho a la Reserva Federal que no va a seguir drenando liquidez del sistema emitiendo deuda (bueno no lo ha dicho así exactamente, pero el espíritu es el mismo).

De modo que la Reserva Federal tiene que recurrir a otro método para “esterilizar”, como dicen los economistas (que no lo soy) la cantidad de dinero que está inyectando en el sistema. Para ello, la fórmula que ha elegido Benny es pagando intereses a todos los depósitos en la Reserva Federal.

Para aclarar un poco este paso, es bueno informar que antes de la crisis (y seguramente luego que pase también), la Reserva Federal sólo pagaba intereses sobre el dinero que los bancos estaban requeridos a depositar en la Reserva Federal (required reserves).

Las "reservas requeridas", también conocidas como "encaje legal" o "coeficiente de caja" es un porcentaje de los depósitos exigibles de los depositantes. Este porcentaje es de un 10% en los Estados Unidos, y del 2% en la Eurozona.

Todos los depósitos por encima de la “reservas requeridas”, no recibían intereses. De este modo los bancos preferían prestar ese dinero a otros bancos en el overnight o interbancario (a la “tasa Federal Efectiva”), o simplemente invertirlo en cualquier otra cosa que les diera algún rendimiento superior a ese 0% que le ofrecía la Reserva Federal.

Ahora resulta que, desde el 6 de Noviembre, Bernanke para drenar liquidez está pagando el 1% en las reservas excedentarias (lo mismo que cobran las reservas requeridas, o lo mismo que la Reserva Federal tiene como objetivo en la tasa overnight) .

Al pagar lo mismo en las reservas excedentarias que en las requeridas, Bernanke lo que está haciendo es tratar de resucitar al muerto dándole palos en la cabeza. No puedes tratar de estimular la liquidez del sistema terminando de matar el interbancario (lo que de facto ha pasado al pagar en las reservas excedentarias lo mismo que la tasa objetivo del interbancario). El gráfico que muestra el explosivo crecimiento de las reservas totales de los bancos en la Reserva Federal es elocuente.


Algunas conclusiones:

- El dólar debería sufrir: no tanto por la inyección de liquidez (a menos que no la puedan seguir esterilizando, aunque Bernanke probablemente renunciaría antes de una acción como esa), sino por que el dólar ya no está respaldado por los "súper seguros" bonos AAA bonos del tesoro, pues ahora hay una buena cantidad de basura en el balance de la reserva federal que se supone “respalda” el circulante.

- Bernanke sigue inyectando liquidez a los Bancos que la necesitan, y sus instrumentos para “esterilizar los efectos” se le agotan. El campo de maniobra de la Reserva Federal en estos momentos es muy pero que muy reducido

- Seguimos en “jaque-mate”, por un lado inyectando liquidez, pero por el otro matando el interbancario para drenarla. La política monetaria es ya de poca utilidad y los bancos no tienen otra opción más que el gobierno.

- El efecto en la inflación es complicado de predecir, por un lado tienes una emisión de papel respaldada por basura (efecto inflacionario), pero por el otro lado tienes todo el sistema “bancario fantasma” (shadow banking system) desapareciendo del planeta (esto requeriría otro post aparte) y un des-apalancamiento global (efecto deflacionario). Si me fuerzan a apostar, creo que el efecto deflacionario gana.

Esperemos que la recapitalización que los gobiernos están haciendo del sistema financiero empiece a surtir efecto, antes de que el sistema termine de colapsar.

Y bueno, ya el post es más largo de lo quisiera, espero que su lectura les haya aportado un poco de más luces sobre lo que esta ocurriendo en estos tiempos turbulentos (a mi el escribirlo sí que me las ha dado).

El ERP implícito en máximos

En mi post anterior, expliqué brevemente lo que es el Equity Risk Premium o la prima de riesgo del mercado. Una de las varias formas de estimar el ERP es calcular el ERP implícito. Aunque no soy muy amigo de este método para estimar el ERP, en mi opinión el ERP implícito es mucho más útil para determinar la valoración general del mercado.

Un ERP implícito que se desvíe demasiado de su histórico indica que un mercado está o muy caro o muy barato. Si el ERP implícito es muy bajo esto indica que el mercado está muy caro, ya que el precio está descontando flujos de caja a una tasa muy baja. Por el contrario si el ERP implícito es muy alto, esto indica que el mercado está muy barato, ya que está descontando los flujos de caja futuros del mercado a una tasa muy alta.

En el gráfico, construido por el profesor Damodaran, podemos ver como el ERP implícito del mercado se ha disparado por encima del 6%, esto es más de 25-50% por encima ERP implícito histórico dependiendo si usamos el histórico desde 1928 o el histórico desde 1960.

Esta es otra medida para justificar que el mercado está muy barato, y que estamos en presencia de la que es posiblemente una de las mejores oportunidades de nuestras vidas para entrar en la bolsa.

Por supuesto, el corto plazo será complicado, lleno de volatilidades y sorpresas. Pero para todos aquellos que tengan paciencia, y hagan bien su tarea de escoger empresas que realmente tengan valor, serán recompensados en el futuro.

El Equity Risk Premium

Un concepto fundamental en valoraciones de empresas es el Equity Risk Premium, o en mi traducción libre la "Prima de Riesgo del Mercado". Esta prima es el rendimiento extra que le pedirá un inversionista al mercado de valores por invertir en él en comparación a invertirlo en un activo libre de riesgo como lo son los bonos del tesoro (aunque se debate un poco en los últimos días que sean libres de riesgo ).

El Equity Risk Premium es un componente fundamental en la determinación de la tasa a la que hay que descontar los flujos de caja de una empresa. Para los que quieran más información sobre esto hay muchos libros de finanzas en donde explican el CAPM, su metodología y uso.

El problema con el Equity Risk Premium, es que es un número que ocurrirá en el futuro y por lo tanto no se conoce a priori. Historicamente podemos calcular cuánto ha sido el ERP observado, pero éste número ha variado mucho a través del tiempo:

En el gráfico vemos los rendimientos históricos del índice S&P500 y de los bonos del tesoro norteamericano. Si hacemos el promedio desde 1928 hasta el 2007 el ERP observado ha sido 6,42%. El ERP observado de los últimos 40 años ha sido 4,33%, y si calculamos el de los últimos 10 años este se reduce al 2,68%.

Un método utilizado para medir el ERP son encuestas como esta que hace la Universidad de Duke y en donde se le pregunta a una muestra importante de profesionales financieros cuál será en su opinión el rendimiento de las acciones por encima del de los bonos del tesoro. Vemos que el ERP esperado se ha mantenido en torno al 3,5%.

De esta breve introducción al Equity Risk Premium lo que me interesa es que quede claro su concepto. Conocer el número exacto no sólo es imposible, sino que es innecesario. Lo importante es usar una metodología consistente a la hora de valorar y usar rangos de confianza para determinar la sensibilidad de una valoración al cambiar las diferentes variables que intervienen en ella.