Es la primera vez
que vamos a hablar de una de las acciones que tenemos en nuestro fondo privado
de inversión, pero en nuestra opinión la oportunidad es tan buena que queremos compartirla
con la comunidad. Por supuesto es sólo una opinión de inversión y está abierta
a debate.
Genworth
Financial es una compañía aseguadora (spin-off de GE Capital en 2004) que en la
actualidad cuenta con oficialmente 4 segmentos
-
US
Life Insurance
-
US
Mortgage Insurane
-
International
Mortgage Insurance
-
Runoff
Y decimos
“oficialmente” porque hay que ver dentro de cada segmento las subdivisiones
internas para entender realmente lo que es Genworth.
-
US
Mortgage Insurance: División que ofrece seguros hipotecarios (cubren al tomador
del seguro contra un impago hipotecario). Esta fue la división problemática
durante la crisis del 2007-2008, cuando los impagos hipotecarios en los EE.UU.
se dispararon esta división tuvo pérdidas cuantiosas que casi arrastran al
resto del grupo al abismo.
-
International
Mortgage Insurance: al igual que su primo de EE.UU. esta división ofrece
seguros hipotecarios principalmente en dos mercados Australia y Canadá. También
tienen presencia en Europa, pero es muy minoritaria.
-
US
Life insurance: Contiene 3 divisiones importantes
o
Life
insurance: Seguros de vida de toda la vida
o
Fixed
annuities: A partir de cierta edad la aseguradora hace un pago anual o mensual
al asegurado. Es un tipo de plan de pensiones.
o
Long
Term Care: Es un tipo de seguro que cubre los cuidados que una persona pueda
necesitar en caso de no ser completamente autosuficiente, por razones especificadas
en cada seguro. Un ejemplo: una persona que está sufriendo de Alzheimer, su
seguro normalmente le paga el tratamiento, pero no el internarlo en un centro
de cuidados especializados. Este seguro actuaría como complemento y cubriría
los gastos asociados al internamiento del enfermo en un centro de cuidados
especializado.
-
Runoff:
Productos que ya no se venden de forma activa y cuya cartera activa se está
dejando vencer gradualmente.
Valorando
Genworth Financial:
En este caso lo
indicado sería hacer una suma de las partes, nuestra tesis es que, usando este
método, Genworth está tremendamente subvalorada
-
International
Mortgage Insurance:
Genworth MI
Canada y Genworth MI Australia cotizan en bolsa, por lo que podemos conocer el
valor que el mercado le está otorgando a estas 2 divisiones. Genworth posee el
57,3% de Genworth Canada y el 66,15% del Genworth Australia. A día 20 de enero
que estoy escribiendo este post, el valor que el mercado le asigna a la
participación de Genworth en estas dos sucursales es de 1.528 millones de dólares.
En la actualidad Genworth Financial (grupo) capitaliza a 1.120
millones de dólares, es decir, tiene menos valor que la participación que
tienen en sus sucursales de Australia y Canada. Esto quiere decir que el mercado le asigna valor negativo al
resto de las divisiones.
Veamos si esto
tiene sentido:
-
US
Mortgage Insurance: Una división que está en recuperación y que todavía arrastra
una cartera de seguros con impagos de la crisis del 2008 está generando entre
130-150 de ganancias después de impuestos. El potencial de ganancias
normalizadas para esta división lo calculo en 200 millones de dólares.
-
US
Life Insurance: Esta división está obteniendo 120 millones de ganancias después
de impuestos. Para los cálculos del valor de esta división voy a asumir 100
millones para usar un número conservador.
-
Fixed
annuities: La división obtiene aproximadamente 100 millones de ganancias netas
anuales.
Long Term Care:
Aquí tenemos a la
madre del cordero. Genworth ha tenido que provisionar esta división por pérdidas
mayores de las anticipadas y el miedo que tiene el mercado es que tenga que hacer
futuras provisiones para seguir haciendo frente a gastos superiores de lo
estimado en esta división. El principal problema es que los cálculos en este
tipo de seguro son muy difíciles. Es muy complicado lo que va a valer una
habitación en un centro de cuidados para personas con Alzheimer dentro de 30
años, a esto hay que sumar que también es muy complicado calcular el tiempo que
la persona va a usar este tipo de servicios.
Cálculos:
I.M.I. Canada:
|
816.59
|
||
I.M.I. Australia:
|
712
|
||
I.M.I. Others
|
0
|
||
Valor de Mercado
|
$
1,528.59
|
||
US Life Insurance
|
120
|
||
Fixed annuities
|
100
|
||
U.S. Mortgage Insurance
|
150
|
||
Runoff Segment
|
0
|
||
Corporate
|
-230
|
||
Operating Result
|
140
|
||
Multiplo x8
|
1120
|
||
Valor Total pre LTC
|
$
2,648.59
|
||
Valor actual en bolsa
|
$
1,120.00
|
||
Valor de Mercado LTC
|
$
(1,528.59)
|
||
Upside (precio actual
2.30)
|
|||
Asumiendo -1000
|
$
1,648.59
|
$3.30
|
43.56%
|
Asumiendo -500
|
$
2,148.59
|
$4.30
|
87.10%
|
Asumiendo 0
|
$
2,648.59
|
$5.30
|
130.64%
|
Shares out
|
499.3
|
Como vemos en los
cálculos, asumiendo que LTC tiene un valor de -1000 millones (muy conservador
en mi opinión), la compañía tiene un potencial de 43% de subida, y en el otro
extremo, asumiendo que tiene un valor de 0, el valor que tendría Genworth sería
de $5,30 o un potencial de revalorización de más del 100%.
Además, en estos
cálculos no se está tomando en cuenta el verdadero potencial generador de ganancial
de MI Canada y MI Australia (en nuestra opinión el mercado también infravalora
estas divisiones), no se está tomando el valor potencial que pensamos tiene
realmente U.S. Mortage Insurance, ni se está tomando en cuenta planes de
reducciones de costes que la compañía está implementando.
La pregunta es ¿cuánto
vale realmente Long Term Care?, en nuestra opinión, tiene un valor positivo.
Cierto que ha tenido que hacer provisiones por las viejas pólizas vendidas a
precios que no cubrieron sus costes, pero actualmente Genworth es la única
compañía a nivel nacional de los Estados Unidos que vende este tipo de pólizas,
y actualmente las vende a precios con un margen positivo. De modo que a medida
que sigan en el negocio, el valor de esta división seguirá aumentando ya que
las ganancias de las pólizas nuevas compensan por las pérdidas de las pólizas
viejas. Además, Genworth está en negociaciones con los diferentes reguladores
de los diferentes estados para cambiar las prestaciones de las pólizas viejas,
de modo que puedan limitar sus pérdidas. Para los diferentes estados es
interesante que Genworth siga ofreciendo sus productos, ya que de otro modo
serían los programas estatales Meicare y Medicaid los que soportarían la
totalidad de estos costes. Ya anteriormente Genworth ha sido capaz de modificar
las prestaciones de pólizas viejas y se muestra optimista en su capacidad de
poder seguir haciéndolo, de modo que el negocio al menos no genere pérdidas.
Como ven, somos
optimistas con Genworth, pensamos que está sustancialmente subvalorada y tiene
un potencial inmenso.